Nieuw! Elke maand
15 Premium artikelen gratis.
Registreer nu of log in en lees voortaan elke maand 15 Premium artikelen gratis.
Door
Fondsbeheerder
Arnout van Rijn (1965) is CIO van Robeco Hongkong.
Dit is het laatste Premium artikel dat u gratis kunt lezen. Tijd voor een abonnement!
premium
Foto: De Telegraaf

21 MRT 2017 Arnout van Rijn

Bovenstaand grafiekje trok mijn aandacht in een recent analistenrapport: de waardering van de regionale aandelen tegenover de reële boekwaarde (de balanswaarde van de tastbare activa van een bedrijf na aftrek van schulden). In de Verenigde Staten is deze ratio gestegen van 4 naar 8,7 in de afgelopen vijf jaar, in Europa van 3 naar 3,8 en in Japan van 1 naar 1,5.

Dat getal van 8,7 in de VS deed me schrikken: je betaalt voor een gemiddeld bedrijf daar bijna negen keer de waarde van zijn bezittingen die je direct aan de bank kunt verkopen. De traditionele koers-boekwaardeverhouding is met circa drie keer een stuk lager, maar tweederde van dat boek bestaat uit immateriële vaste activa die niet zomaar contant gemaakt kunnen worden, zoals intellectuele eigendommen, merknamen, patenten en goodwill.

Accountants

Zo heeft het inmiddels hier te lande beruchte Kraft Heinz een balans die na diverse overnames voor 85% bestaat uit immateriële activa (35% goodwill, 50% merknamen e.d.). De accountants verklaren elk jaar weer netjes dat die activa inderdaad zo veel waard zijn. Het gemiddeld rendement op de totale boekwaarde in de VS is een respectabele 15% ondanks de hoge immateriële activa.

In Japan is dit rendement slechts 8%. Japanse bedrijven hebben oerdegelijke balansen met veel financiële beleggingen (met name aandelen van andere bedrijven) en kas (samen 19% van het totaal), veel grond (14%) en heel weinig goodwill en andere immateriële activa. Zo’n slapende balans levert weinig rendement op voor de aandeelhouders.

Principes

Ik ben nog opgegroeid met de waardeprincipes van Graham ( The Intelligent Investor uit 1949): boekwaarde is wat je overhoudt als het bedrijf omvalt en de activa worden geveild. In 2017 luisteren beleggers naar Aswath Damodaran, een gevierde professor met een eigen blog ( aswathdamodaran.blogspot.com).

Volgens hem gaan in deze tijd de oude waarderingsmaatstaven niet meer op. De belangrijkste bezittingen van een bedrijf kun je niet vasthouden, het gaat om merknaam, reputatie en big data. Alles in de cloud! Veel van de hedendaagse grote bedrijven ontlenen hun vermogen om geld te verdienen aan activa die niet zijn te vatten in stenen of claims op de bank: de merknaam van Heinz tomatenketchup, het vertrouwen dat we stellen in het betaalnetwerk van Visa, of de geheime formule van Coca-Cola en haar vermogen om op elke straathoek van de wereld haar product in de koelkast te krijgen. Dat bepaalt waarde!

Vluchtig

Voor deze opvatting is heel wat te zeggen. Maar het immateriële is ook vluchtig. Als er een keer iemand ziek wordt van de ketchup of als het betaalnetwerk een keer gehackt wordt door kwaadwilligen of als een socialmediaoffensief de hele wereld ervan overtuigd heeft dat cola echt slecht voor je is, wat dan? Dan heeft de belegger ineens niets tastbaars meer en zal de waarde van zijn aandelen pijlsnel kelderen. Voorlopig is daar geen sprake van en zijn het de Amerikaanse bedrijven die hoge marges behalen, terwijl de Japanse bedrijven met hun inefficiënte balansen zich moeten afvragen of zij wel in het belang van de aandeelhouder handelen.

8,7 keer boek, vooruit maar! Verontrustend is dat de laatste keer dat deze ratio in de VS een dergelijke hoogte bereikte in begin 2000 was, op het hoogtepunt van de dotcom bubble. Toen ging het allemaal om eyeballs en zeiden we ook dat traditionele waarderingsmaatstaven niet meer golden…

Verder lezen?
Elke maand 15 premium artikelen gratis
Ik heb al een account / ik ben abonnee
Verder lezen?
U heeft deze maand 15 Premium artikelen gratis gelezen.
Tijd voor een abonnement!
19.8 °C
O2
Beurs AEX
AEX 527.85
+ / - +0.18%
Meer Premium