Vastgoedfondsen: 2 halen, 1 betalen

Inderdaad hebben onze grotere vastgoedfondsen op de beurs een uitstekende reputatie opgebouwd. Zo goed zelfs, dat vele pensioenfondsen hun rechtstreekse beleggingen in gebouwen hebben verruild voor aandelen Unibail Rodamco, Corio, Wereldhave, VastNed Retail en Eurocommercial Properties.

De financiering is degelijk opgebouwd. Maximaal cica 50% van de portefeuilles is gefinancierd met hypotheek en/of converteerbare obligatieleningen. Daardoor is er in tijden van crisis tot nu toe nimmer een van deze fondsen in problemen geraakt. Sterker nog: in de afgelopen zeven jaar is er bijna jaarlijks een bod uitgebracht op de aandelen van inmiddels van de beurs verdwenen vastgoedfondsen. Motieven: Solide vastgoed en een aantrekkelijk lage beurskoers in tijden van recessie.

Intrinsieke waarde rode draad

Bij een belegging in gewone aandelen beoordelen beleggers doorgaans aspecten als kwaliteitmanagement, winstgroei en vooruitzichten, koers/winstverhouding, enz. Bij een investering in een beursgenoteerd vastgoedfonds wordt er met name gekeken naar de intrinsieke waarde per aandeel (totale netto-fondsvermogen gedeeld door het aantal uitgegeven aandelen).

In jaren van crisis of recessie kan men de aandelen kopen tegen beurskoersen tot 40% onder de intrinsieke waarde. In tijden met hoogconjunctuur noteren de aandelen tot 30% boven de (veel stabielere) intrinsieke waarde per aandeel.

Hoog dividendrendement

Vastgoedfondsen plegen alle huurinkomsten onder aftrek van gemaakte kosten jaarlijks uit te keren aan de aandeelhouders in de vorm van dividend. Omdat de beleggingsportefeuilles circa twee maal zo groot zijn als het eigen vermogen, is men is staat om hoge tot zeer hoge dividenden uit te keren.

Een investering in aandelen van een beursgenoteerd vastgoedfonds wordt degelijker geacht dan een gewone aandelenbelegging. Voor wat betreft het verloop van de intrinsieke waarde per aandeel is dat ook zo. De beurskoersen van vastgoedfondsen zijn echter gevoelig voor de grillen op de aandelenmarkten.

Twee halen, één betalen

Zoals eerder vermeld noteren aandelen van vastgoedfondsen in jaren met een crisis of een recessie tot wel 30 à 40% onder hun intrinsieke waarde. Bij een economisch herstel respectievelijk hoogconjunctuur ziet men het omgekeerde beeld, tot agio’s van ca 30%. Ook thans is er sprake van onderwaardering.

Uitzondering vormt Unibail Rodamco. Dit fonds is zo populair bij vooral grotere pensioenfondsen, dat de koers moeilijk onder de intrinsieke waarde te krijgen is. Drijvende kracht hierbij is de 'beleggersdwang' bij pensioenfondsen, waardoor maandelijks de door hen ontvangen pensioenpremies dienen te worden belegd.

Vlak voor het uitbreken van de bankencrisis noteerden veel vastgoedfondsen fors hoger dan de huidige koers. In 2009 zijn de banken veel eigen vermogen per aandeel kwijt geraakt. Dat is niet van toepassing op bovengenoemde vastgoedfondsen, die merendeels beleggen in grote moderne winkelcentra. Verliezen voor fondsen met een deelexposure in kantoor- en bedrijfsgebouwen is tot nu toe beperkt gebleven in relatie tot de waarde van de totale vastgoedportefeuille. Diezelfde beleggingsfondsen profiteren thans van de lage rentestanden in Nederland.

In 2007 noteerden alle vastgoedfondsen met overwegend winkel(s)(centra) in portefeuille flink boven hun intrinsieke waarde dankzij een gunstig economisch klimaat. Hier enige koersen: Corio € 64,- , VastNed Retail € 68,- , Wereldhave € 85,- , Eurocommercial Properties € 39,- , Unibail Rodamco € 172,- (gecorrigeerd voor superdividend).

Vandaag staat Corio op € 33,- (min 48%) , VastNed € 32,- (min 53%), Wereldhave € 51,- (min 40%), Eurocommercial Properties € 25,- (min 36%) en Unibail Rodamco € 138,- (min 20%).

Zetten wij hiernaast de huidige intrinsieke waarde per aandeel dan is de situatie als volgt. Corio € 45,30 (onderwaardering/disagio op de beurs 27%), VastNed Retail € 52,64 (disagio 39%), Wereldhave € 73,19 (disagio 30%), Eurocommercial Properties € 36,76 (disagio 32%) en Unibail Rodamco €124,60 (agio / overwaardering 11%).

Hoog Dividendrendement, ook in tijden van crisis

In tegenstelling tot gewone beursfondsen keren beursgenoteerde vastgoedfondsen ook in tijden van crisis dividend uit en niet zo’n beetje ook.

Huidig dividendrendement: Corio 8,2%, VastNed 11,5%, Wereldhave 9,2%, Eurocommercial Properties 7,5% en Unibail Rodamco 5,8%.

Risico’s?

Jazeker. De meeste fondsen bezitten eveneens vastgoed in Zuid-Europa. In een worse case-scenario verdwijnt de euro op zeker moment en komen hiervoor terug Franse francs, peseta’s, enz. Dan mag worden verondersteld dat die valuta’s zullen devalueren met circa 20% ten opzichte van de gulden. Omdat alle bovengenoemde vastgoedfondsen ook in landen met een sterke valuta belegd zijn in “stenen”, zijn de verliezen per saldo minder groot. Naar mijn oordeel aanzienlijk minder dan de huidige onderwaardering op de beurs. Vooralsnog ga ik er van uit dat de politiek de euro in stand weet te houden.

Conclusie

Ondanks een betrekkelijk stabiel verloop van de intrinsieke waarde kunnen aandelenkoersen van vastgoedfondsen enorm fluctueren. Beursgenoteerd vastgoed lijkt momenteel flink ondergewaardeerd. Bij een toekomstig beursherstel zullen ook de koersen van vastgoedfondsen sterk oplopen. Als voorbeeld de koerswinsten, behaald in het goede beursjaar 2009, gerekend vanaf het dieptepunt in maart van dat jaar: Corio +100%, VastNed Retail +92%, Wereldhave + 55%, Eurocommercial Properties + 55% en Unibail Rodamco + 78%.

Gerard Jager is directeur van www.AdvanceBeleggen.nl en als vermogensbeheerder verbonden aan Onafhankelijk Vermogensbeheer 's-Gravenhage BV (www.OVGBeheer.nl). Hij schrijft zijn columns op persoonlijke titel. De informatie in deze column is niet bedoeld als persoonlijk beleggingsadvies of als aanbeveling aan de lezer tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op jager@ovgbeheer.nl

 Mail

 Print

 DFT Nieuwsbrief