Spannend beleggen in ING

ING Groep 10-02-2012 (17:37)
6,479 EUR -5,62% -0,386

Naar ING Groep detailpagina

Het is heel goed mogelijk dat de vele particuliere beleggers met hun recente aankopen van aandelen ING snel, zeg maar binnen enkele maanden, op een leuke winst zitten. Vandaar de vraag waarop ze nu ongeveer kunnen hopen en waarvoor ze moeten vrezen. Dat hangt natuurlijk op de allereerste plaats af van wat er zoal in de wereld gebeurt, onder meer in financieel-economische zin. Maar specifiek voor ING zijn toch wel wat plus- en minpunten te noemen om globaal genomen wat meer inzicht in de risico’s van deze belegging te krijgen.

Eerst maar de pluspunten. Om te beginnen natuurlijk de ontwikkeling van de winstgevendheid. Op dat punt begint er weer wat muziek hoorbaar te worden. Volgens voorlopige cijfers van ING werd in het derde kwartaal van dit jaar rond de 750 miljoen euro verdiend, ruim drie keer zoveel als in het tweede kwartaal. Commercieel gezien, dus los van allerlei bijzondere boekingen, werd er zelfs 2,4 miljard euro verdiend. Dat begint er toch weer aardig op te lijken.

Een tweede pluspunt betreft het eigen vermogen. Volgens de voorlopige cijfers kwam aan het eind van het derde kwartaal van dit jaar het eigen vermogen uit op rond 26,5 miljard euro. Verdelen we dat over de 2,08 miljard aandelen die op dat moment uitstonden, dan komen we op een eigen vermogen van een kleine 12,75 euro per aandeel, ruim boven de huidige beurskoers van rond de 9 euro.

Verzekeringstak

Vervolgens zou je als belegger gericht op rendement uit koerswinst ook de voorgenomen desinvesteringen als een pluspunt kunnen zien. Zo zou alleen al aan de verzekeringstak die uit het concern wordt gelicht en wellicht wordt vervreemd, een waarde kunnen worden toegekend van rond de 22 miljard euro. De waarde van de af te stoten US-tak van ING Direct met een kleine 8 miljoen klanten en zo’n 52 miljard dollar aan spaargeld, en op dit moment wellicht nog veel meer, zal ook niet bepaald om weg te vlakken zijn. Ik waag me niet aan een schatting, maar het zal toch al gauw in de miljarden lopen.

Een vierde pluspunt tenslotte is het aan de Nederlandse staat overgedragen risico op een groot deel van de zogenoemde Alt-A-hypotheekportefeuille. Het gaat om tachtig procent van een tot 35 miljard dollar teruggebrachte ‘onderhandelingswaarde’ van die portefeuille. Dus over een bedrag van 28 miljard dollar. Nog steeds een kleine 72 procent van de 39 miljard dollar aan waarde zoals die bij sluiten van de overeenkomst in de boeken van ING stond. Met andere woorden: het risico van ING op de volledige portefeuille is door de transactie beperkt tot 11 miljard dollar.

Nog steeds een respectabel bedrag, maar voor ING waarschijnlijk wel te dragen. Temeer daar je er redelijkerwijs van zou mogen uitgaan dat het overgrote deel van dat bedrag niet écht een risico is. Het gaat immers om meestal met redelijk onderpand gedekte hypothecaire leningen. Bovendien mag ING jaarlijks op een aardige vergoeding van de staat rekenen voor de ‘funding’ en het beheer. Wel staat daar tegenover dat jaarlijks een garantievergoeding aan de staat moet worden betaald van 85 miljoen dollar. En bedrag dat onlangs op last van EU-commissaris Kroes fors is verhoogd.

Afboeking

Vandaar het voornemen van ING om in het lopende kwartaal een verlies van 1,3 miljard euro te nemen als ‘nettowaarde’ van de door mevrouw Kroes opgelegde extra betaling. De extra betaling wordt dus in één keer als verlies genomen, hoewel het in de praktijk waarschijnlijk om betaling in termijnen gaat gedurende een periode van tien jaar. Hoe het ook zij, per saldo zal het kwijtraken van flink deel van het Alt-A risico voor ING toch wel voordelig uitpakken. Met name het bancaire leven wordt een stuk eenvoudiger, en dat zal in de praktijk al snel tot uitdrukking komen in een groeiende rentemarge. Al met al dus best wat aardige dingen, ook al zitten ze deels nog in het vat.

Daar staan ook wel wat minpuntjes tegenover. Om te beginnen natuurlijk vragen rond de werkelijke marktwaarde van met name de verzekeringstak. Mede door de DSB-affaire staat het zogenoemde ‘verdienmodel’ van verzekeraars op het ogenblik volop in de schijnwerpers.

Los nog van mogelijke schadeclaims zou je je eigenlijk bij elke belegging in een verzekeraar moeten afvragen wat er nu van de winstgevendheid en daarmee van de marktwaarde overblijft wanneer de op z’n zachtst gezegd wat eigenaardig hoge provisies tot normale proporties worden teruggebracht. Het is moeilijk te beoordelen of en in hoeverre daarvan ook bij de verzekeringstak van ING sprake is. Misschien is het prospectus dat straks verschijnt met betrekking tot de aandelenemissie een goede gelegenheid om in dit verband meer duidelijkheid te scheppen. Dit minpunt zou dan weggewerkt kunnen worden.

Emissie

Ook de aandelenemissie zelf, en dan met name de omvang en de besteding ervan, mag als minpunt worden aangemerkt. Zoals aangekondigd wordt het overgrote deel van de emissie van 7,5 miljard euro aangewend voor terugkoop van de helft van de speciale staatsinjectie van vorig jaar ad 10 miljard euro. Van de emissie blijft van nog 2,5 miljard over. De terugkoop levert echter wel de verplichting op om meteen even 260 miljoen aan rente over de steun op te hoesten plus een premie van tenminste 331 miljoen. Samen dus een last van 591 miljoen.

Tel daarbij op de eenmalige last van 1,3 miljard als gevolg van de aanwijzing door mevrouw Kroes en je zit aan een bijzondere last van een kleine 1,9 miljard euro. Samen met de 5 miljard wegens de terugkoop blijft er van de emissie van 7,5 miljard nog maar zo’n 560 miljoen over waarmee het vermogen dan zou kunnen toenemen. Opgeteld bij het hiervoor genoemde vermogen van 26,5 miljard kom je dan een vermogen van een dikke 27 miljard.

Laten we nu eens uitgaan van het feit, dat de ‘markt’ op basis van een koers van rond de 9 euro per aandeel ING niet een waarde van 26,5 miljard vóór emissie maar slechts 18,7 miljard aan ING toekent. En laten we nu een uitgaan van de gedachte de beurskoers de komende weken wat aantrekt en ING tegen een koers van 9 euro de emissie van nieuwe aandelen zou kunnen plaatsen.

Om aan de gewenste 7,5 miljard te komen moet je dan zo'n 833 miljoen aandelen uitgeven, waardoor het uitstaande aantal aandelen toeneemt tot een dikke 2,9 miljard. Bij een door de emissie met ruim 0,5 miljard toegenomen eigen vermogen, zou je wellicht mogen veronderstellen dat de waardering van de markt met eenzelfde bedrag omhoog gaat naar 19,2 miljard. Per aandeel zou je dan in theorie komen op een marktprijs van een kleine 6,60 euro.

List

Een en ander is natuurlijk een onwezenlijk scenario, dat vooral ontstaat doordat het overgrote deel van de opbrengst van de emissie meteen weer aan het vermogen wordt onttrokken. Er zal dan ook een list nodig zijn om de 7,5 miljard tegen een redelijke prijs per aandeel binnen te krijgen. Dan is misschien te denken aan het emitteren van zogenoemde ‘scripts’ die te zijner tijd recht geven op aandelen in het af te stoten verzekeringsbedrijf. Of iets in die richting.

De te verzinnen list dringt des temeer, daar een belegging in aandelen ING er ook op een ander punt nog wat onzeker uitziet. En dan denk ik met name aan het dividend, dat in vroegere jaren een van de steunpilaren was van een belegging in aandelen ING. Punt is, dat zodra er dividend wordt uitgekeerd, ING onmiddellijk een nota van de staat ontvangt van 8,5 procent over de 5 miljard euro die nog resteert na de voorgenomen terugkoop van 5 miljard. En dan gaat het om een bedrag van 425 miljoen, waarschijnlijk ná belastingen. Het gaat immers om risicodragend kapitaal.

Wanneer we alles op een rijtje zetten, is ING op zich best een belegging is met bijzondere kansen, mede vanwege de mogelijk leuke opbrengsten van de af te stoten delen. Maar het is ook een belegging met naar mijn smaak wat eigenaardige risico’s. Vooral vanwege de grote emissie en de besteding daarvan. Ondanks de mogelijke forse ‘rentevoordelen’ die de terugkoop van de helft van de staatssteun opleveren.

Maar wie weet zit er een bijzonder aardigheidje in het vat bij de komende emissie, die de eigenaardige risico’s snel doen vergeten of wegnemen. Wie de gok daarop durft te wagen, zou een positie kunnen innemen. Het is wel een redelijk ‘blinde’ gok. Beleggers aan wie dat niet is besteed kunnen beter wachten tot het prospectus uitkomt en dan eventueel meedoen met een inschrijving op de nieuwe aandelen.

Joop Nederstigt is onafhankelijk beleggingsdeskundige. De auteur had geen positie in ING op het moment van publicatie.

Tweet

 Mail

 Print

 DFT Nieuwsbrief