‘Nooit meer perpen’

De relatie, niet geheel thuis in de wondere wereld van obligaties, benaderde de bankier voor het inwinnen van een ‘second opinion’. Een verstandige zet. Zijn antwoord, “nooit meer perpen”, kwam voor mij niet geheel als een verrassing. Het imago van deze beleggingscategorie heeft het afgelopen jaar een fikse deuk opgelopen. Kennelijk reden voor de bankier om meteen de hele collectie maar in de ban te doen.

Die reactie valt te verklaren vanuit de psychologie en doet denken aan de kat van Mark Twain. Een kat die op een hete kachel springt, aldus de Amerikaanse schrijver, zal nooit meer op een kachel springen, ook niet op een koude kachel. Eens je gat gebrand…

Perpetuals

Perpen is een vakterm voor de zogeheten perpetuele leningen of perpetuals, obligaties met een eeuwigdurende looptijd omdat ze niet hoeven te worden afgelost. Omdat ze geen eindlooptijd hebben, laat het effectieve rendement zich moeilijk berekenen. Wat we wel kunnen uitrekenen is het couponrendement. Je deelt simpelweg de lopende coupon door de koers: 8 procent coupon op een koers van 92 procent geeft 8,69 procent couponrendement. De emittent kan de lening wel ‘callen’, dat wil zeggen: op afroep aflossen. Aflossing hoeft niet, maar mag wel. Daar zijn weer vaste afspraken over. Het initiatief van de aflossing ligt dus bij de uitgevende instelling. Kan de bezitter dan helemaal niets? Gelukkig wel. Een belegger kan de stukken altijd kwijt op de beurs. Alleen de koers waartegen dat kan is dan de grote onbekende.

8 procent ING cumperp

Perpetuals worden vooral uitgegeven door financiële instellingen, omdat ze tot het risicodragend vermogen gerekend mogen worden. Om hun verzwakte balansen te versterken kwamen diverse banken begin 2008 naar de markt om met dit instrument geld op te halen. De eerste, grootste en daarom bekendste was ING die de markt verraste met een 8 procent perpetual. De bankverzekeraar trok 1,5 miljard euro uit de markt, maar de voorwaarden waren ook te mooi om waar te zijn. Een rente van 8 procent per jaar voor minimaal vijf jaar. Daarna kan de obligatie, op initiatief van ING, worden afgelost (“ge-called”) en vervolgens steeds op de datum van de rente-uitkering. Als ING Groep in enig jaar geen dividenduitkering doet, kan de rentebetaling van dat jaar op deze lening uitgesteld worden. De obligatie is echter cumulatief. Dat wil zeggen dat de uitgestelde rentebetalingen alsnog voldaan worden zodra er weer dividend betaald wordt. Conclusie: u kon rustig gaan slapen…

De afgrond

Echter, nog geen vijf maanden later stond de wereld op zijn grondvesten te schudden en hingen de banken finaal in de touwen. De koersen van obligaties van de financials stortten in. De perpetuals, die achteraan in de rij staan als het op liquidatie aankomt, werden het hardst geraakt. De alom geprezen 8 procent ING perp viel in de afgrond. Hieronder ziet u het koersverloop sinds de uitgifte.

Je moest wel een erg sterke maag hebben om in maart van dit jaar op een koers van 37 procent er nog op te vertrouwen dat het allemaal goed zou komen. In elk geval verklaart die koers de reactie van adviseurs om nooit meer perpen te kopen. Maar zoals altijd zijn er uitzonderingen, leningen die je op basis van contrair denken en speurwerk weer op het spoor komt.

Zo viel ons oog begin augustus op de lening van ASR Bank, bij veel mensen vooral bekend als shirtsponsor van Feyenoord. ASR is de ‘wedergeboorte’ van Fortis Verzekeringen in Nederland, dat op 3 oktober 2008 samen met de banktak in handen kwam van de Nederlandse Staat. Ook hier gaat het om een perpetual, maar met riante voorwaarden. Het betreft een perpetuele lening die de eerste 10 jaar niet minder dan 10 procent rente uitkeert. ASR heeft na die tijd het recht om de lening tegen 100 procent af te lossen. Mocht dat niet het geval zijn, dan wordt de rente vastgesteld op basis van de 3-maands geldmarkttarief met een opslag van 9,7 procent. Als ASR niet voldoet aan de solvabiliteitseisen, heeft de verzekeraar het recht om de rentebetaling uit te stellen. Niet betaalde rente kan worden uitgesteld, maar die wordt in een later stadium alsnog vergoed. Net als bij de ING is de rente dus cumulatief.

De eerste koers lag rond de 107 procent, waarmee het rendement uitkwam op 9,3 procent op basis van aflossing na tien jaar. Daarna daalde de koers tot onder de 101%, gevolgd door een piek van boven de 112 procent hoog om weer ongeveer op de startkoers uit te komen. Spijtoptanten kunnen dus gewoon bij de beleggers van het eerste uur aansluiten (zie de onderstaande grafiek).

Het risico zit hoofdzakelijk bij de debiteur. Als ASR omkiept is de belegger zijn centen kwijt. Zo niet, dan is een coupon van 10 procent gedurende 10 jaar een aanlokkelijk vooruitzicht. Daarnaast ziet het er naar uit dat een lening als deze na 10 jaar gecalled zal worden (zal aflossen tegen 100 procent). Immers, na die 10 jaar zal ASR extra diep in de buidel moeten tasten met een vergoeding van 9,7 procent bovenop de korte geldmarktrente. Dus, stel dat de korte rente in 2019 op 2 procent staat, dan ontvangt u 11,7 procent. Dat tarief wordt elk kwartaal aangepast, dus bij een oplopende rente stijgt uw vergoeding tegen die tijd automatisch mee. Gaat u er daarom maar van uit dat u over tien jaar uw geld terugkrijgt. Uiteraard mits ASR dan nog bestaat.

Rexel

Eén nieuwe lening de afgelopen week. Ditmaal van Rexel, de Franse elektrotechnische groothandel, wellicht nog in de herinnering als overnemende partij van Hagemeijer, twee jaar geleden. De looptijd bedraagt 6 jaar met een call (u weet nu wat dat is) na vier jaar. De coupon is uitgekomen op 8,25 procent bij een emissiekoers van 100 procent. Het rendement laat zich gemakkelijk berekenen. De rating is B+ (hoogst speculatief). Rexel wist tegen de geboden voorwaarden een bedrag van 575 miljoen euro binnen te halen.

Voor oudere leningen verwijzen wij u naar onze emissiekalender.

Boer & Olij Effectenhuis is een commissionair in effecten met als specialiteit de advisering en handel in obligaties voor institutionele beleggers en particuliere relaties. Meer info op www.effectenhuis.nl . Cliënten van Boer & Olij kunnen een positie hebben in de behandelde fondsen op het moment van publicatie. Mocht u tot koop of verkoop overgaan, overleg vooraf altijd met uw adviseur/beheerder.

 Mail

 Print

 DFT Nieuwsbrief