Nieuw! Elke maand
15 Premium artikelen gratis.
Registreer nu of log in en lees voortaan elke maand 15 Premium artikelen gratis.
Stefan Koopman
Dit is het laatste Premium artikel dat u gratis kunt lezen. Tijd voor een abonnement!
premium

Begin van het einde QE?

18 APR 2017 Stefan Koopman

De ECB loopt tegen de grenzen van het opkoopprogramma aan. Maandelijks kopen de centrale banken van de Eurozone voor EUR 60 miljard aan obligaties op. Een ontzaglijk hoog tempo.

Het is een kwestie van tijd voordat de post “obligaties” op de balans van de ECB aangezwollen is tot liefst 2.000 miljard euro. Om het in perspectief te plaatsen: dat is bijna drie keer de omvang van de Nederlandse economie.

Het is een publiek geheim dat een aantal haviken in de beleidsraad, waaronder ook Klaas Knot van DNB, grote bezwaren hebben tegen dit programma. En terecht. Echt effectief is het namelijk niet gebleken. Wanneer we kijken naar de 5-jaars forward op de 5-jaars inflatieswap – het instrument dat het beste de marktverwachting van de inflatie op de lange termijn (grofweg van 2022 t/m 2027) weergeeft – is deze sinds de start van QE zelfs iets gedaald. De onderstaande grafiek laat dit duidelijk zien.

Grafiek: Beleid van de ECB weinig succesvol

Foto: Macrobond

Fragiel vertrouwen

In Frankfurt willen ze graag zien dat de inflatieswap weer zo’n 2,25% noteert. Dat betekent dat de markt er vertrouwen in heeft dat de ECB haar doelstelling kan waarmaken. Ondanks de verwoede pogingen van de ECB wordt dit niveau bij lange na niet gehaald. De tijdelijke- en gedeeltelijke opleving die we afgelopen winter zagen, was volledig te danken aan de verkiezing van Donald Trump. Beleggers hopen dat hij de animal spirits in de economie weer weet op te wekken. Ik heb mijn twijfels.

Hoewel de inkoopmanagersindices de laatste maanden op green shoots wijzen, is het fundament onder dit vertrouwen zeer fragiel. Zo zien we het betere sentiment nog niet terug in de harde cijfers. Het fiasco omtrent de zorgwet laat zien dat Trump het Congres niet zomaar aan zijn zijde krijgt voor een ruimer begrotingsbeleid. Bovendien ligt een groot handelsconflict op de loer. En dan hebben we het nog niet eens gehad over de geopolitieke spanningen rondom Syrië en Noord-Korea, die de laatste weken hand over hand toenemen.

Hogere inflatie van korte duur

Terug naar de Eurozone. In februari tikte de inflatie weer de 2% aan. Kan de ECB hier dan hoop uit putten? Nee, wat mij betreft ook niet. De stijging was nagenoeg geheel te danken aan positieve basiseffecten. Weet u nog dat in februari vorig jaar de olieprijs zelfs onder de USD 30 kwam? Met dat soort bodemprijzen als vergelijkingsbasis is het niet heel verwonderlijk dat de inflatie nu lijkt toe te nemen. Dit effect is snel afgelopen. Inmiddels staat de inflatie alweer op 1,5%. Na nog een korte opleving in april, dankzij Pasen, zien we de geldontwaarding niet veel hoger dan dit niveau uitkomen. Bovendien is de kerninflatie echter nog steeds veel te laag. Er zijn maar weinig signalen van een structurele verbetering in de loongroei. Net als in de VS gaat het ook in de Eurozone nog lang duren voordat er enige loondruk ontstaat.

Wat als?

Op welke manier we er ook naar kijken, we kunnen zeker niet spreken van een doorslaand succes. De duiven binnen de beleidsraad kunnen echter altijd schermen met de “wat als”-wedervraag en dat doen ze ook met grote regelmaat. Wat als de ECB de boel destijds op zijn beloop had laten gaan? Dan hadden beleggers toch vast geen Italiaans of Spaans papier meer willen kopen, had er meer bezuinigd moeten worden, en waren we zeker veel verder van huis geweest. Geen één macro-economisch model is echter toereikend om dit soort hypothetische “wat als”-vragen ook maar met enige zekerheid te beantwoorden, waardoor het een pure drogredenering is. Zo is de “tucht” van de markt de laatste jaren ver te zoeken en staan economische hervormingen al tijden op een laag pitje. Hoe wordt dat dan gemodelleerd?

Geen wet van Meden en Perzen

Toch komt aan alles een eind. QE is daar geen uitzondering op. Negatieve rentes ook niet. De grote vraag is alleen… wanneer? En in welke volgorde? Het zou logisch zijn om eerst te stoppen met QE. Bijvoorbeeld in de eerste helft van 2018. Pas daarna komt het rente-instrument aan de beurt. Zeker omdat de ECB al tegen de grenzen van het opkoopprogramma aanloopt. Het is echter geen wet van Meden en Perzen, zo blijkt uit recent commentaar van een aantal centrale bankiers.

Op de financiële markten woedt dan ook een felle discussie over deze volgorde. Hoewel dit waarschijnlijk voor velen geneuzel op de vierkante centimeter is, hebben dit soort keuzes wél verstrekkende gevolgen. Zo zijn wisselkoersen bijvoorbeeld heel gevoelig voor renteschommelingen aan de korte kant van de curve. Mocht de ECB dus alsnog besluiten het roer radicaal om te gooien, kan de euro zomaar weer als winnaar uit de strijd komen.

Stefan Koopman is markteconoom bij Rabobank. Hij informeert en adviseert zakelijke relaties over de ontwikkelingen op de rente- en valutamarkten.

 

Verder lezen?
Elke maand 15 premium artikelen gratis
Ik heb al een account / ik ben abonnee
Verder lezen?
U heeft deze maand 15 Premium artikelen gratis gelezen.
Tijd voor een abonnement!
20.2 °C
ZZW3
Beurs AEX
AEX 527.72
+ / - +0.58%
AEX527,72arrow0,58% 18:05
AMX800,52arrow-0,56% 18:05
ASCX991,41arrow-0,30% 18:05
BEL-203952,70arrow1,31% 18:05
FTSE 1007452,32arrow0,24% 17:35
CAC-405190,17arrow0,56% 18:05
SMI8990,34arrow0,59% 17:31
meer...
Meer Premium