ASML, prachtig bedrijf, maar (te) veel risico’s

Risico’s gerelateerd aan de halfgeleider Industrie.

• de halfgeleider industrie is uiterst cyclisch,

• er moet snel gereageerd worden op commerciële en technische veranderingen,

• en de concurrentie is hevig,

Risico’s ASML.

• het aantal te produceren systemen is beperkt door de afhankelijkheid van een beperkt aantal leveranciers van elementaire componenten (o.a. lenzen van Carl Zeiss SMT AG),

• een belangrijk percentage van de netto omzet komt van een beperkt aantal afnemers,

• een beperkt aantal producten vormt het grootste deel van de omzet,

• de snelheid waarmee nieuwe producten op de markt komen neemt alleen maar toe en gaat gepaard met mogelijk te late oplevering en aanmerkelijke kosten,

• gevaar van onvoldoende bescherming van intellectuele eigendomsrechten,

• risico’s in het buitenland door nadelig uitwerkend klimaat op het gebied van belastingen, politiek en wet- en regelgeving,

• afhankelijkheid van een beperkt aantal productiefaciliteiten,

• beperkte mogelijkheid door arbeidswetgevingen voor snelle personeelsreductie,

• fluctuaties van vreemde valuta,

• vinden en integreren van overnamekandidaten,

• mogelijk toekomstig tekort aan voldoende geschoold en ervaren personeel.

Risico’s verbonden aan het hebben van gewone aandelen.

• overslaan van dividend in een bepaald jaar,

• koers is zeer volatiel,

• beperking van stemrecht (structuur regime),

Als lange termijn belegger zoeken wij waardecreërende ondernemingen, met consistente bedrijfsresultaten in het verleden, voorspelbare resultaten, en goede lange termijn vooruitzichten. Met alle hiervoor opgenoemde risico’s is ASML geen kandidaat als lange termijn belegging.

De cijfers laten het volgende beeld zien: Over de laatste 15 jaar werd er door ASML goed verdiend. De rentabiliteit op het eigen vermogen bedroeg 14.13% en over de laatste 5 jaar zelfs 19.97%. Maar de winstgevendheid was uiterst grillig. Grote verliezen tot 1993, daarna grote winsten tot 2001, daarna tot 2004 verlies, en vanaf 2005 mooie winsten uitgezonderd 2009. De omzet bedroeg in 2010 € 4.507 mln., in 2009 € 1.596 mln. en in 2008 € 2.953 mln.

De koersen vlogen ook alle kanten uit: in 1997 was de hoogste koers € 15.94, in 1998 de laagste koers € 3.63 en in 1999 de hoogste koers weer € 36.87. Het is een weerkerend patroon. Toch kan een belegger met een sterke maag en gevoel voor timing goed verdienen. In 1995 bedroeg de laagste koers van ASML € 1,32 en eind 2010 € 28,90. Daarbij is de laatste 4 jaar ook nog eens dividend uitgekeerd.

Vooruitzichten

De lange termijn groei van de halfgeleiderindustrie hangt samen met het principe dat op energie, kosten en de tijd nodig voor een berekening met een digitaal elektronisch apparaat bespaard kan worden door de grootte van de transistor op chips te verkleinen. Op dit moment voorzien chip producenten elektronische schakelingen die 6000 maal kleiner zijn dan in die 1970 ( Moore’s Law).

ASML spreekt slechts in algemene termen over toekomstige groei en winstgevendheid. Groot belang wordt gehecht aan lange termijn investeringen in onderzoek en ontwikkeling. In 2010 werd € 523.4 mln. hieraan gespendeerd. Ingezet wordt op een bedrijfsresultaat van 10-15% van de omzet in de slechte jaren van de cyclus van de halfgeleiderindustrie en 25-30% in de goede jaren. Er wordt € 1.0 tot 1.5 mln. cash aangehouden voor mogelijke acquisities, en resterende middelen worden gebruikt voor inkoop van aandelen en teruggave van kapitaal aan de aandeelhouder.

Beschrijving

In 1984 werd ASML operationeel en in 1994 werd ASM Lithography Holding NV opgericht. De holding heeft dochtermaatschappijen in Nederland, de USA, Italië, Frankrijk, Duitsland, de UK, Ierland, België, Korea, Taiwan, Singapore, China, Japan, Maleisië, en Israël. In 2001 werd de naam gewijzigd in ASML. In 2001 werd gefuseerd met de Silicon Valley Group.

ASML is een van de belangrijkste leveranciers van machines voor de halfgeleiderindustrie, in het bijzonder steppers en scanners, die gebruikt worden bij het maken van chips. Wafersteppers en step-and-scan machines gebruiken een fotografisch proces om patronen op siliciumwafers aan te brengen. Een lichtbron als een laser projecteert een afbeelding van dit patroon via een verkleinde lens op de wafer. Deze is bedekt met een lichtgevoelig materiaal. De wafer wordt daarna ontwikkeld en verder behandeld, waarna de eerste laag van het transistorpatroon verschijnt. Deze procedure wordt 30 tot 40 keer herhaald en laagje voor laagje wordt een wafer vol met geïntegreerde schakelingen (IC’s of chips) gebouwd.

In een volgend artikel gaan we nader in op de kwalificatie en waardering van ASMI.

Zie voor meer details van de waardeberekening de analysesectie van DFT en klik hier voor huidige koersinformatie.

Kijk ook voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde onderneming op www.vanslingerlandt.com en vraag vrijblijvend een proefabonnement aan. Een werkgrafiek biedt de mogelijkheid zelf variabelen zoals WPA’s, dividend pay out en REV in te brengen. Een rekenmechanisme berekent vervolgens de bij de gekozen variabelen horende koop-en verkoopkoersen. Het bovenstaande is geschreven door Syb van Slingerlandt op persoonlijke titel. De informatie in deze analyse is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

-------------------------------------------

Toelichting bij de kwalificatie van de onderneming

Wij zoeken waardecreërende ondernemingen. Dit zijn ondernemingen waar het Eigen Vermogen door ingehouden winsten meer dan gemiddeld toeneemt.

Dit is het geval bij een hoge winstgevendheid van een onderneming gekoppeld aan een beperkte of geen uitkering van dividend. Het Eigen Vermogen van een onderneming met een Rentabiliteit op het Eigen Vermogen (REV) van 20% neemt met 20% toe bij volledige winstinhouding. Wordt 50% respectievelijk alle winst uitgekeerd dan neemt het Eigen Vermogen met slechts met 10% toe en wanneer alles wordt uitgekeerd dan blijft het Eigen Vermogen constant.

De beurswaarde van iedere ingehouden euro winst die meer dan gemiddeld rendeert zal navenant meer dan EUR 1 bedragen. Bij een gemiddelde opbrengst van ingehouden winsten van 9% bedraagt de beurswaarde van iedere ingehouden euro winst bij een REV van 18% al gauw EUR 2.

Waardecreërende ondernemingen worden vanzelf meer waard en zijn daarmee uitstekende kandidaten voor lange termijn belegging. Waardevernietigende ondernemingen kunnen interessant zijn als tijdelijk belegging om gebruik te maken van koersfluctuaties. Blijf niet wachten op betere tijden. “Turn arounds seldom turn”. Ook voor optiestrategieën is het onderscheid tussen waardecreërende en waardevernietigende onderneming van groot belang. Het beleggingsresultaat op gemiddelde ondernemingen zal uiteraard gemiddeld zijn, waarbij het prikken van een koopkoers van veel groter belang is dan bij waardecreërende ondernemingen.

Waardering van de onderneming

Bij de waardering van een onderneming wordt de waarde berekend van de toekomstige opbrengsten van de middelen die hetzij door kapitaalinbreng hetzij door winstinhouding aan de onderneming zijn toevertrouwd. Daarbij opgeteld wordt de waarde van de toekomstige dividenden.

In de grafiek op de site www.vanSlingerlandt.com zijn waardecreërende ondernemingen direct te herkennen aan van links naar rechts oplopende kolommen in de grafiek. Aan de koerslijn is direct af te lezen of de onderneming overgewaardeerd (verkopen vanaf-lijn) of ondergewaardeerd (kopen tot-lijn) is, of in portefeuille gehouden kan worden.

Syb van Slingerlandt (1945), econoom en accountant, is als voormalig partner van Ernst&Young veelvuldig betrokken geweest bij de waardering van ondernemingen zowel in Europa als in de VS. Sinds 1986 runt hij een database met fundamentele gegevens uit jaarrekeningen die hij gebruikt bij de waardering van beursgenoteerde ondernemingen in Europa. Waarderingen van op de Amsterdamse beurs genoteerde ondernemingen vindt u op www.vanSlingerlandt.com.

 Mail

 Print

 DFT Nieuwsbrief