Wavin meer waard dan bod?

Begin jaren vijftig was Ir. Johan Keller directeur van WMO. De kosten van water waren toen te hoog als gevolg van een te uitgebreide werkplaats en het verlies van water vanwege lekkage van gietijzeren buizen. In die tijd werden PVC buizen al gebruikt als electro leidingen. Grotere en sterkere buizen voor watertransport bestonden toen nog niet.

Onder leiding van Keller kreeg WMO het proces om kunststofbuizen voor watertransport te produceren onder de knie en WMO begon steeds meer (ook voor derden) buizen te produceren. Na klachten van concurrerende fabrikanten van buismaterialen werd besloten de buizenactiviteiten van WMO los te koppelen. Op 5 augustus 1955 werd Wavin opgericht.

In 1957 werd Wavin geraakt door de “bestedingsbeperking”. Om minder afhankelijk te zijn van een bepaalde markt, werd gekozen voor een strategie van diversificatie met de productie en verkoop van onder andere kunststof kratten, zakken en gordijnrails. Tot de energiecrisis in 1973 bleef het bedrijf groeien.

Focus op kunststofleidingen

De strategie werd daarna aangepast en verfijning werd het nieuwe motto. In 1994 kondigde Wavin aan zich nog uitsluitend te concentreren op de kernactiviteit kunststofleidingen. De productie en verkoop van folieën, plastic zakken, kratten en profielen werden afgestoten. Aanleiding om deze activiteiten af te stoten was de verwachting dat ook voor die activiteiten snelle groei tot marktleiderschap in Europa noodzakelijk was om mee te kunnen komen in de marktsegmenten.

In 1999 verkocht Royal Dutch Shell 50% van de aandelen in Wavin aan de Britse durfinvesteerder CVC. Zes jaar later, in 2005 nam CVC samen met Alpinvest en de pensioenfondsen ABP en PFZW de nog resterende 45% van de aandelen over. De overnamesom werd voornamelijk betaald door middel van leningen die bij Wavin op de balans kwamen te staan.

Bod vijf jaar na beursgang

Vervolgens werd in dertien maanden tijd het bedrijf klaargestoomd voor een beursgang met een scherpe financiering. Eind 2006 kwam Wavin naar de beurs. De beursgang leverde de investeerders een rendement op van 900% op een investering van € 80 mln.

Op 22 november 2011 werd een bod uitgebracht door het Mexicaanse chemiebedrijf Mexichem van €8,60, dat inmiddels is verhoogd tot €10,-. Intussen heeft Mexichem toegang gekregen tot de boeken van Wavin voor een due diligence onderzoek.

Per 20 december continueert het bankensyndicaat de bestaande kredietfaciliteit tot april 2015.

De cijfers

Cijfers zijn belangrijk bij beleggingsbeslissingen, maar lessen uit het verleden wellicht nog meer. De geschiedenis leert dat je van beursintroducties moet afblijven, zeker in een bullmarkt. Het klassieke patroon is kortstondig oplopende koersen, gevolgd door een ineenstorting van de koers. Pas daarna kan het interessant zijn om de aandelen weer te kopen. Dit patroon is ook te onderkennen bij Wavin.

Wij kunnen moeilijk tot een waardering komen van een onderneming als Wavin door gebrek aan voldoende historische cijfers, het ontbreken van consistentie in de historische bedrijfsresultaten en de moeilijke voorspelbaarheid van toekomstige resultaten.

Wat de cijfers wel laten zien is dat aandeelhouders in 2006 en 2009 € 442 mln. aan aandelenkapitaal hebben gestort en dat in de periode 2006-2010 € 156 mln. winst is ingehouden. Samen € 598 mln. Het is een onprettig gevoel dat het bod van € 10,- per aandeel daar € 90 mln. onder ligt.

Waardeberekening

Voor een waardeberekening is echter de toekomstige winstgevendheid van essentieel belang. Consensusprognoses van de Winst Per Aandeel voor 2011 en 2012 vertalen zich in een Rentabiliteit op het Eigen Vermogen van rond 3%. In de strategie “Wavin 2015”

(zie onder vooruitzichten en strategie) wordt gesproken over streefmarges van vòòr de crisis. Uitgaande van een gemiddelde winst in de periode 2003-2008 van een rond € 48 mln. en na correctie voor normaal te achten financieringskosten bedraagt de Rentabiliteit op het Eigen Vermogen ultimo 2010 bijna 10% en daarmee zou Wavin €13,- waard zijn. Wij benadrukken dat de veronderstellingen bij onze berekeningen zwak zijn.

Vooruitzichten en strategie

Voormalig CEO Philip Houben neemt na 10 jaar voorzitterschap in 2010 afscheid. Hij wordt opgevolgd door Henk ten Hove. Na een fase waarin Wavin naar eigen zeggen met succes door de financiële crisis werd geloodst, werd in oktober 2010 door Ten Hove de nieuwe versie van de strategie “Wavin 2015” gelanceerd. Deze strategie moet Wavin terugbrengen naar een onderneming met duurzame en winstgevende groei.

Prioriteiten en doelen:

• Marktleider in de belangrijke Europese landen,

• Portfolio en segmenten. Wavin wil een compleet productportfolio aan zijn klanten kunnen aanbieden. Tegen 2015 moet 40% van de omzet komen uit de segmenten Watermanagement en Hot en Cold,

• Excellente bedrijfsvoering,

• Vernieuwing. Het percentage van de omzet in producten dat minder dan 5 jaar op de markt is moet 20-25% bedragen ( Innovation rate target),

• Omzet. De autonome groei moet ten minste 2% hoger liggen dan de groei van de constructie-industrie,

• Marges. Terugkeer naar vòòr crisis marges,

• Financiële leverage. De verhouding netto schuld/ EBITDA moet terug naar gemiddeld 2 gedurende het jaar.

Dividendpolitiek. Overeenkomstig financieringsafspraken mocht tot 31 december maximaal € 0,01 aan dividend per aandeel worden uitgekeerd. In 2012 mag over 2011 uitgekeerd worden.

Beschrijving

Wavin is marktleider in kunststof leidingsystemen in Europa. De onderneming levert moderne en flexibele oplossingen die van wezenlijk belang zijn voor onder meer drinkwatervoorziening, oppervlakte verwarming en koeling, regen- en stormwateropvang, water- en gasdistributie en telecommunicatietoepassingen. Het hoofdkantoor is gevestigd in Zwolle. De onderneming heeft vestigingen in 26 Europese landen, waarvan 18 met productiefaciliteiten. Wavin telt circa 6.400 medewerkers en rapporteerde over 2010 een omzet van ruim € 1,2 miljard. Buiten Europa heeft het bedrijf een netwerk van licentiehouders en distributeurs.

In een volgend artikel gaan we nader in op de kwalificatie en waardering van Pharming.

Zie voor meer details van de waardeberekening de analysesectie van DFT en klik hier voor huidige koersinformatie.

Kijk ook voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde onderneming op www.vanslingerlandt.com en vraag vrijblijvend een proefabonnement aan. Een werkgrafiek biedt de mogelijkheid zelf variabelen zoals WPA’s, dividend pay out en REV in te brengen. Een rekenmechanisme berekent vervolgens de bij de gekozen variabelen horende koop-en verkoopkoersen. Het bovenstaande is geschreven door Syb van Slingerlandt op persoonlijke titel. De informatie in deze analyse is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

-------------------------------------------

Toelichting bij de kwalificatie van de onderneming

Wij zoeken waardecreërende ondernemingen. Dit zijn ondernemingen waar het eigen vermogen door ingehouden winsten meer dan gemiddeld toeneemt.

Dit is het geval bij een hoge winstgevendheid van een onderneming gekoppeld aan een beperkte of geen uitkering van dividend. Het Eigen Vermogen van een onderneming met een rentabiliteit op het eigen vermogen (REV) van 20% neemt met 20% toe bij volledige winstinhouding. Wordt 50% respectievelijk alle winst uitgekeerd dan neemt het Eigen Vermogen met slechts met 10% toe en wanneer alles wordt uitgekeerd dan blijft het Eigen Vermogen constant.

De beurswaarde van iedere ingehouden euro winst die meer dan gemiddeld rendeert zal navenant meer dan EUR 1 bedragen. Bij een gemiddelde opbrengst van ingehouden winsten van 9% bedraagt de beurswaarde van iedere ingehouden euro winst bij een REV van 18% al gauw EUR 2.

Waardecreërende ondernemingen worden vanzelf meer waard en zijn daarmee uitstekende kandidaten voor lange termijn belegging. Waardevernietigende ondernemingen kunnen interessant zijn als tijdelijk belegging om gebruik te maken van koersfluctuaties. Blijf niet wachten op betere tijden. “Turn arounds seldom turn”. Ook voor optiestrategieën is het onderscheid tussen waardecreërende en waardevernietigende onderneming van groot belang. Het beleggingsresultaat op gemiddelde ondernemingen zal uiteraard gemiddeld zijn, waarbij het prikken van een koopkoers van veel groter belang is dan bij waardecreërende ondernemingen.

Waardering van de onderneming

Bij de waardering van een onderneming wordt de waarde berekend van de toekomstige opbrengsten van de middelen die hetzij door kapitaalinbreng hetzij door winstinhouding aan de onderneming zijn toevertrouwd. Daarbij opgeteld wordt de waarde van de toekomstige dividenden.

In de grafiek op de site www.vanSlingerlandt.com zijn waardecreërende ondernemingen direct te herkennen aan van links naar rechts oplopende kolommen in de grafiek. Aan de koerslijn is direct af te lezen of de onderneming overgewaardeerd (verkopen vanaf-lijn) of ondergewaardeerd (kopen tot-lijn) is, of in portefeuille gehouden kan worden.

 Mail

 Print

 DFT Nieuwsbrief