Nieuws/Financieel
1003588
Financieel

Column: belastinghervorming niet alleen voor VS positief

De Amerikaanse fondsmanager Ken Fisher.

De Amerikaanse fondsmanager Ken Fisher.

Het inschatten van toekomstige marktbewegingen heeft weinig universele waarheden. Dit is er één: Wat beleggers geloven is meestal onjuist. Wat ze verwachten gebeurt niet.

De Amerikaanse fondsmanager Ken Fisher.

De Amerikaanse fondsmanager Ken Fisher.

Neem belastingen, een populair onderwerp in Amerika en Nederland. President Trump en Mark Rutte propaganderen belastingverlagingen. Beleggers zien belastingverlagingen als goed voor aandelen en verhogingen als slecht. Klinkt logisch! In de basis betekenen lagere belastingen hogere bedrijfswinsten na belasting, een hoger besteedbaar inkomen en waarschijnlijk meer consumptie en investeringen. Dat gaat gepaard met relatieve winnaars en verliezers. Zo wint bijvoorbeeld de energiesector en verliest de informatietechnologie.

Verrassende uitkomsten

Verrassing! Het is allemaal fout. Ten eerste heb ik geen idee welke wijzigingen wel of niet aangenomen worden. Het is veel te vroeg voor wie dan ook om daar iets zinnigs over te zeggen. Hoe dan ook, ik ken de waarheid.

Lagere belastingen zijn niet positief of negatief, zowel in Nederland als in Amerika. Maar hogere belastingen ook niet. De lange marktgeschiedenis van Amerika bewijst dat. Amerika heeft in de basis drie federale belastingen; vennootschaps-, inkomsten- en vermogenswinstbelasting. We hebben van alle drie tientallen verhogingen en verlagingen gehad. Historische aandelenrendementen vertonen geen uitgesproken of betrouwbaar belastingeffect.

Sinds 1927 heeft het Congres 10 keer de bedrijfsbelastingen verlaagd. Het daaropvolgende jaar heeft de S&P 500 een gemiddeld rendement van 11,3% behaald (in USD). Aandelen stegen in 6 van deze 10 jaren. Maar Amerika heeft de belastingen ook 13 keer verhoogd met een daaropvolgend gemiddeld jaarrendement van 12,5%, stijgend in 9 van de 13 jaren. Vergelijkbare frequentie en vergelijkbaar rendement. Daarnaast ook geen grote verliezers of winnaars in bepaalde sectoren.

En de inkomensbelasting? 15 verlagingen sinds 1927 waarbij in de daaropvolgende 12 maanden een gemiddeld rendement van 8% behaald werd, stijgend in 10 en dalend in 5. Maar bij de 13 keer dat deze belasting omhoog ging, werd een gemiddeld rendement van 15,7% behaald. Aandelen stegen 10 keer en daalde in 3 jaar. De theorie die volgt uit algemene wijsheid gaat niet op.

Vermogenswinstbelasting – een directe belasting op de verkoop van aandelen – heeft ogenschijnlijk de meeste impact. Het verhaal verandert echter niet. Na de 6 verlagingen op vermogenswinstbelasting behaalden aandelen een gemiddeld rendement van 19,1% in het volgende jaar. Vijf jaren omhoog, één omlaag. De eenzame verliezer volgde de verlaging van 1981, precies in het midden van een bearmarkt. Maar er waren 9 verhogingen van meerwaardebelasting met 12,1% gemiddeld opvolgend rendement, tevens allen omhoog met uitzondering van één jaar.

Waarom werkt de algemene wijsheid dan niet? Aandelen verwerken alle openbare informatie en zaken zoals belastingveranderingen lang voordat ze worden doorgevoerd.

Belastingen zijn slechts één economische indicator, niet almachtig. Zeker met Amerika, dat iets meer dan 20% van het globale bbp vertegenwoordigt. Net zoals Nederlandse belastingen globale groei niet aansturen, geldt dat ook voor Amerikaanse. Andere factoren zijn groter. Bovendien, als belastingwijzigingen niet langdurig zijn, hebben ze weinig effect op economieën. En het is lastig om een permanente belastinghervorming in te beelden voor de VS, omdat budgetteringsregels een 60% meerderheidsstem nodig hebben in de Senaat. Een meerderheid is waarschijnlijk al lastig, wat uiteindelijk elke hervorming tijdelijk maakt.

Belastingverlagingen mogelijk tijdelijk

Wanneer belastingverlagingen tijdelijk zijn, maken mensen korte termijn beslissingen om belastingen te ontwijken, en geen langtermijnbeslissingen voor investeringen. Aandelen prijzen korte termijn zeer gemakkelijk in, maar slechts weinigen geloven het.

Wat er nu ook gebeurt, een terugdraaiing in 2021 van de wijzigingen is zeer waarschijnlijk als de Democraten het stokje overnemen in 2020. Waarom zouden bedrijven die langetermijninvesteringen overwegen nu de trekker overhalen als ze verwachten dat belastingen in 2021 weer onverwacht aangepast kunnen worden? Hetzelfde geldt voor Nederlandse bedrijven. Rutte heeft een meerderheid van 1 zetel. Het volgende kabinet kan gemakkelijk alles ongedaan maken wat aangenomen wordt (als er al iets aangenomen wordt).

Er is echter een onderbelichte positieve uitkomst. Conventionele wijsheid vertelt ons dat aandelen ongeveer 60% van de tijd stijgen. De hierboven genoemde Amerikaanse rendementen volgend op alle belastingwijzigingen, verhogingen en verlagingen tezamen, waren positief in 73,7% van de gevallen. Op één manier berekend, 73% is 13% boven 60%. Anders berekend, 73 gedeeld door 60 is 22% hoger. Een groot verschil!

Belastingoverleg leidt af

Het ‘waarom’ is moeilijker om te achterhalen dan het ‘wat’, maar wellicht is het feit dat we belastingdiscussies achter de rug hebben al positief. Belastingoverleg is verontrustend, afleidend en eist alle aandacht op. Deze afleiding maakt Amerikaanse beleggers op dit moment blind voor stijgende bedrijfswinsten hier en nu, brullende Aziatische tijgers (aandelen), herboren Europese economische veerkracht, vallende politieke onzekerheid en veel andere positieve factoren. Wanneer de afleiding verdwijnt, kunnen Amerikanen (en u!) zich weer focussen en helder zien, hebben ze een betere blik op de realiteit en worden ze positiever waardoor aandelen omhoog worden gestuwd. Voor u! Nederlandse aandelen volgen doorgaans de rest van de wereld, voornamelijk Europa. Naar gelang de helderheid van Amerikanen verbetert, helpen ze Nederlandse aandelen omhoog te duwen.

Ken Fisher is oprichter van Fisher Investments