Nieuws/Financieel

BAM en Wessanen ijdele hoop?

IJdele hoop, dat was een reactie op ons positieve artikel over BAM op DFT.nl van 13 september. Eenzelfde reactie horen wij vaak bij Wessanen. Terecht of spreken de fundamenten in het voordeel van de bouwer en het voedingsmiddelenbedrijf?

Wanneer terug na grote overname?

BAM nam in 2000 NBM over en in 2002 HBG. In 2003 behaalde het bouwbedrijf een omzet van € 7,8 miljard bij een resultaat van € 56 mln. Over 2012 werd een omzet behaald van € 7,4 miljard bij een verlies van € 187 mln. Bij Wessanen zien we een omzet in 2001 van € 4 miljard slinken tot € 710 mln. in 2012 en een resultaat van € 239 mln. omslaan in een verlies van € 53 mln.

Als lange termijn belegger laten we ons naast kwantitatieve selectiecriteria zoals winstgevendheid en groei ook leiden door lessen uit het verleden. Na een belangrijke overname nemen we afscheid. Doorgaans wordt te veel betaald en worden synergievoordelen te gunstig ingeschat. Wat we nog niet echt goed onder de knie hebben is wanneer het weer interessant is om na een grote overname terug te komen.

Wessanen gefocust op biologische voeding

Onder topman Mac Zondervan werd in 2000 de strategie ingezet om marktleider te worden in speciale producten als biologische voeding, functionele voeding, delicatessen en gemaksvoeding. Met de verkoop van de Europese zuivelbedrijven in 2001 en 2002 werd de oorlogskas behoorlijk gespekt. Na mislukte dure overnames lezen we tien jaar later in het jaarverslag dat Wessanen zich richt op het verstevigen van haar eigen merken binnen haar markten. Een duidelijke positie in de markt is een goed startpunt voor groei in de biologische en natuurvoeding activiteiten.

De strategie is gericht op omzetgroei en verbetering van de winstgevendheid.

Naast de strategische doelstellingen is sprake van een omvangrijk reorganisatieplan genaamd “Wessanen 2015”. Doel is een return op capital employed (ROCE) op middellange termijn van 12-13% vóór belasting. Rentedragende schulden mogen dan niet meer dan 2,5 maal de EBITDA (het resultaat voor belasting, rente en afschrijving) bedragen.

BAM wil een 10+

Door de overname van de bouwactiviteiten van NBM-Amstelland in 2000 gaat BAM NBM verder als het grootste bouwbedrijf in Nederland. In 2002 neemt BAM alle aandelen van Hollandsche Betongroep (HBG) over. De doelstelling op middellange termijn is gericht op het behalen van een marge van de groepsomzet van 3,5-4,0% vóór belasting.

Na € 470 mln. afboekingen op voorraden, vastgoedportefeuille, langlopende vorderingen en € 290 mln. goodwillafschrijving formuleert BAM voor 2020 de volgende strategie:

In 2020 is BAM een ‘10+ onderneming’: een bedrijf dat meer dan 10 procent rendement op het werkzaam vermogen (ROCE) realiseert, een positie inneemt in de hoogste regionen van de top 10 van Europese bouwondernemingen en een omzet van meer dan € 10 miljard realiseert.

Wessanen voldeed nooit, BAM wel

Van Wessanen hebben wij cijfers teruggaand tot 1992 en van BAM tot 1982. Wessanen voldeed nooit aan onze selectiecriteria van winstgevendheid en groei. BAM daarentegen heeft operationeel sinds 1982 nooit verlies geleden, maar vanaf 2007 zijn we wel geconfronteerd met € 760 mln. aan incidentele verliezen en goodwillafboekingen. In 2003 kochten wij aandelen BAM rond Є 2,-. De ons inziens overdreven reactie op de “bouwfraude” speelde mee bij deze beslissing, maar we waren er ook van overtuigd dat mogelijke lijken na de overname van NBM en HBG toen ook wel bekend zouden zijn. Het aandeel vloog daarna omhoog tot een hoogste koers in 2007 van € 22,58. BAM werd vervolgens hard geraakt door de crisis en moest een aantal winstwaarschuwingen afgeven. In 2012 werd het eigen vermogen versterkt middels een claimemissie van € 150 mln. en werd de financiering voor de komende 5 jaar veilig gesteld. Na een laagste koers in 2012 onder € 2,- noteert BAM nu weer rond € 4,-.        

Haalbaarheid strategie Wessanen en BAM

Voor Wessanen is een ROCE van 12-13% wellicht op papier haalbaar, uitgaande van het “gerapporteerde” capital employed. Voor ons is capital employed het bedrag aan rentedragende schulden plus door aandeelhouders aan het management toevertrouwde kapitaal. Daaronder vallen dus ook bedragen besteed aan goodwill en aan reorganisatiekosten om toekomstige inkomsten te genereren. Alleen over de jaren tot 1996 lag de ROCE bij Wessanen, zoals door ons berekend, boven de 12%. Na 2001 is het nooit gelukt een ROCE te behalen van meer dan 10% ( 2002-2012 gemiddeld 4,9%).

Een ROCE van ten minste 10% voor BAM lijkt duidelijk meer haalbaar. Over de periode 1982-2012 berekenen wij een ROCE van gemiddeld 7,5% per jaar. Daarbij zijn duidelijk verschillende perioden te signaleren. Over de periode 1982-2008 bedroeg de ROCE bijna 11% gemiddeld, een percentage redelijk vergelijkbaar met het streven van BAM naar een 10+onderneming, en de periode 2009-2012 met een ROCE van 3%. BAM gaat er blijkbaar vanuit dat de ellende van de jaren 2009-2012 eenmalig is en dat een winstgevendheid vergelijkbaar met vroegere jaren op termijn weer haalbaar is.

De Rentabiliteit over het Eigen Vermogen (REV) bedroeg in de periode 1982-2008 gemiddeld ruim 21%. Daarvan werd 40% uitgekeerd resulterend in een autonome groei van ruim 12,5%.

Om van de omzet in 2012 van € 7,4 miljard naar € 10 miljard in 2020 te groeien moet de omzet gemiddeld per jaar met rond 4% toenemen. Ons inziens een redelijk conservatieve doelstelling.

Fundamentele basis voor BAM, niet voor Wessanen

Voor ons geldt voor Wessanen voorlopig: Eerst zien dan geloven, en voor BAM: Ons geloof in BAM is gebaseerd op fundamentele analyse en niet op ijdele hoop. Net zoals de banken geloven wij in BAM op basis van gedegen huiswerk.

Syb van Slingerlandt is directeur bij Invest4You NV. Eerder was hij als partner van Ernst & Young veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde onderneming op www.vanslingerlandt.com. Zie voor de beleggingsfilosofie Pricing & TimingDe informatie in deze analyse is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.