Nieuws/Financieel
1068014
Financieel

DSM declasseert AkzoNobel

Voor de lange termijn belegger moet iedere euro ingehouden winst uiteindelijk een beurswaarde vertegenwoordigen van ten minste één euro. Over langere tijd zijn het management van DSM en AkzoNobel er niet in geslaagd om aan deze regel te voldoen. AkzoNobel voldeed aan deze regel in de periode 1997-2002 en DSM vanaf 2010.

Blijkbaar slaagt het management van DSM met de huidige strategie erin om ingehouden winsten en door aandeelhouders ingebracht kapitaal meer dan gemiddeld te laten renderen.

De laatste drie jaar was iedere ingehouden euro winst bij DSM op de beurs gemiddeld € 1,10 waard en bij verfproducent AkzoNobel € 0,84. Dat bij het speciaalchemiebedrijf meer dan gemiddeld wordt verdiend is niet alleen af te leiden uit de één euro regel maar ook middels de in het jargon bekende ratio Rentabiliteit op het Eigen Vermogen. In feite vragen we ons dan af: Wat verdient het management op mijn toevertrouwde euro? Bij DSM is dit over de periode 2010-2012 en geprognosticeerd voor 2013 en 2014 gemiddeld 9,3% (2014 10,2%) en voor AkzoNobel 6,0% ( 2014 7,5%).

Wat verdient het management op de inleg?

Het in jaarrekeningen gerapporteerde eigen vermogen kan aanmerkelijk afwijken van het bedrag dat aandeelhouders via winstinhouding en ingebracht kapitaal aan het management hebben toevertrouwd. Mutaties in het gerapporteerde eigen vermogen die niet gepaard gaan met een kasstroom worden door ons aangepast om te komen tot het bedrag dat door aandeelhouders is toevertrouwd aan het management.

Bij AkzoNobel werd de laatste jaren € 3,7 miljard aan goodwill afgeboekt. Hoewel deze afboeking niet gepaard is gegaan met een kasstroom maakt deze, achteraf niet te rechtvaardigen, uitgave geen deel uit van het door ons berekende toevertrouwde vermogen. Wij willen het nieuwe management hierop namelijk niet afrekenen. Doen we dit wel, dan werd in de periode 2010-2012 en geprognosticeerd voor 2013 en 2014 gemiddeld 5,0% verdiend ( 2014 5,6%).

Rendementseis eigen vermogen 9%

Er bestaan ingewikkelde studies waarbij berekend wordt wat een aandeelhouder zou moeten verdienen om een redelijke vergoeding te krijgen voor het risico dat hij loopt door te beleggen in een onderneming en niet in obligaties. Zonder in detail te treden komt de uitkomst bij normaal gefinancierde ondernemingen met redelijk voorspelbare resultaten uit op 9%. Wordt meer verdiend dan 9%, dan is sprake van waardecreatie ( één euro wordt meer dan één euro waard) en van waardevernietiging bij minder dan 9%. Als beurskoersen al een indicatie zouden geven van de toekomstige winstgevendheid van een onderneming, dan betekent dit bij de huidige koersen een impliciete lange termijn REV van 12,1% voor DSM en 9,7% voor AkzoNobel. Voorlopig scoort DSM op alle fronten beter als het gaat om hoe het management omgaat met door aandeelhouders toevertrouwde middelen. 

Syb van Slingerlandt is directeur bij Invest4You NV. Eerder was hij als partner van Ernst & Young veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde onderneming op www.vanslingerlandt.com. Zie voor de beleggingsfilosofie Pricing & Timing. De informatie in deze analyse is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.