Nieuws/Financieel
1082424
Financieel

Tien om te zien

Lange tijd is hen voorgehouden dat bedrijven hun winst moeten gebruiken om te groeien, dat dividend en groei niet samengaan. Veel beleggers zien groei en waarde dan ook als elkaars tegenpolen, onterecht.

Het rendement op aandelen bestaat uit twee componenten: dividend en koerswinst. Hoewel het veelal om kleine bedragen gaat, levert op termijn het dividend een belangrijke bijdrage aan het totaalrendement. Omdat niet elk aandeel met een hoog dividendrendement een goede belegging is, had George Michaelis een voorliefde voor aandelen met een duurzaam rendement op eigen vermogen. Source Capital Naar verluidt, volgde Warren Buffett het doen en laten van Michaelis van nabij. Eind 1940, toen George drie jaar was, vluchtten zijn ouders met heel hun hebben en houden van Brussel naar Marseille, waarna zij de oversteek naar Californië maakten. Michaelis kwam midden jaren negentig om het leven door een tragisch fietsongeval. Hij was de drijvende kracht achter Source Capital, een zelfstandige beleggingsmaatschappij van First Pacific Advisors. In de vijftien jaar dat Michaelis de leiding van het investeringsfonds in handen had, realiseerde hij een samengesteld jaarrendement van 18,6 procent. Uit een interview met John Train, de auteur van The New Money Masters, blijkt dat het totale rendement van Source Capital in de vijftien jaar voorafgaand aan de zomer van 1988 met 1200 procent precies drie keer zo hoog was als dat van de S&P 500. En toch noteerde Source Capital jarenlang aan een discount. Op een gegeven moment was de onderwaardering opgelopen tot vijftig procent. De aandelen van Source Capital werden op de beurs verhandeld aan negen dollar, terwijl de netto intrinsieke waarde door Blue Chip Stamp Co. op 18 dollar werd geschat. Hierop nam Blue Chip een belang van 20 procent in Source Capital dat op zijn beurt gecontroleerd werd door Berkshire Hathaway, het investeringsvehikel van Warren Buffett en Charlie Munger. Nadat de aandelen vier jaar later in waarde waren verdubbeld, liquideerde Blue Chip in 1975 zijn positie. Niet omdat Michaelis niet langer het vertrouwen van Berkshire Hathaway genoot, maar omdat Buffett en Munger op last van de Securities and Exchange Commission, de Amerikaanse beursautoriteiten, de activiteiten van Blue Chip in de structuur van Berkshire Hathaway zouden laten opgaan. Michaelis–ratio Om onder aandelen het kaf van het koren te scheiden, ontwikkelde Michaelis een ingenieuze techniek gericht op rendement en groei, wat later de Michaelis-ratio zou gaan heten. Hij zocht ook naar andere kwaliteiten, maar het rendement op eigen vermogen was een van zijn favoriete maatstaven. Het is schier onmogelijk om op termijn met een aandeel jaar in jaar uit twintig procent te genereren als het onderliggende bedrijf zelfs maar aan tien procent groeit, tenzij het een overnameprooi wordt. In de Michaelis–ratio staat het rendement op eigen vermogen centraal. In formulevorm ziet de ratio er als volgt uit: Verder meed Michaelis de aandelen van bedrijven die overladen waren met schulden. De algemene schuldgraad van een typisch aandeel in zijn beleggingsportefeuille bedroeg 15 procent, terwijl toentertijd door de bank genomen op Wall Street de gemiddelde verhouding van het vreemd vermogen tot het totale vermogen twee keer zo hoog was. Bij voorkeur is de schuld kleiner dan het eigen vermogen. Bedrijven met veel schulden zijn echter niet per definitie ongezond. Ze steken zich in schulden om meer aandeelhouderswaarde te creëren. Maar dat houdt natuurlijk wel grotere risico’s in. In tijden van economische tegenspoed is het weinig comfortabel om veel schulden te hebben. Blik op aandelen Michaelis geldt onder ingewijden als de apostel van groeiaandelen. En dit terwijl hij nooit meedeed met beursintroducties of in aandelen van jonge bedrijven investeerde! Als hij een investering die gestaag 10 tot 15 procent gedurende vijf of tien jaar groeide kon vinden, dan was dat voor hem veel interessanter dan een mogelijke kans op 60 procent winst op de een of andere overnamekandidaat. Wanneer de indexleden van de STOXX Europe 600 tegen het licht worden gehouden, dan drijven bovenstaande aandelen boven. De algemene schuldgraad bedraagt nog geen 30 procent tegenover een beursgemiddelde van 62 procent. @ Ivan Snurer