Is Kone koopwaardig?

Ongeveer 55% van de omzet ontstaat uit de levering van nieuwe liften en roltrappen, een derde uit onderhoud en circa 12% van de omzet wordt behaald met het moderniseren van oude installaties. Europa, het Midden Oosten en Afrika zijn goed voor 38% van de omzet, de Verenigde Staten, Canada en Mexico voor 18% terwijl Azië met een omzetaandeel van 44% voor Kone de belangrijkste regio vormt. Liften en roltrappen zijn niet meer weg te denken uit hoge gebouwen, ziekenhuizen, vliegvelden en ander publiek vastgoed en er wordt wereldwijd flink bijgebouwd. Professionele liftenleveranciers, onderhoudscontracten en periodieke modernisering zijn hierbij onvermijdelijk en voor Kone biedt dat een uitstekende uitgangssituatie voor verdere groei de komende jaren. Bescheiden marge De aanvankelijke verkoop van liften en roltrappen vindt vaak plaats met slechts een bescheiden marge maar vervolgens wordt vele jaren goed verdiend aan – wettelijk verplicht – onderhoud. Meerjarige onderhoudscontracten die op afloopdatum heel dikwijls weer worden verlengd en modernisering van oude installaties vormen een stabiele, lucratieve bron van inkomsten voor Kone. Juist nu de vraag naar nieuwe installaties stagneert, veroorzaakt door een dalende vraag in China, investeert Kone meer dan ooit in innovatie op het gebied van services. Wij menen dat Kone hier verstandig aan doet en zich hiermee des te meer weet te onderscheiden van met name de kleinere spelers op de markt van onderhoud en modernisering van liften en roltrappen. Iedere dag migreren circa 200.000 mensen van landelijk naar stedelijk gebied. Vanwege onder meer deze trend heeft Kone de wind structureel in de rug en dat geldt in het bijzonder voor Azië waar de trend van verstedelijking samengaat met bevolkingsgroei. Competitieve positie De competitieve positie van Kone beoordelen wij als goed. De wereldwijde markt voor liften en roltrappen wordt gedomineerd door slechts een handvol spelers. Otis, onderdeel van United Technologies, is marktleider gevolgd door Kone, het Zwitserse Schindler en het Duitse ThyssenKrupp. Weliswaar kent Otis een hogere winstmarge dan Kone maar hierbij geldt dat Otis vooral actief is in Westerse landen waar de lucratieve onderhoudscontracten een relatief groot deel van de omzet vormen. Kone heeft met name een sterke positie in de opkomende markten en zag het aantal verkochte installaties de voorbije tien jaar beduidend sneller stijgen dan welke concurrent dan ook. Het aantal fabrikanten van liften en roltrappen wereldwijd is klein en ook de markt van bedrijven die zich bezighouden met onderhoudswerkzaamheden aan lift- en roltrapinstallaties lijkt zich langzaamaan te consolideren. Liften worden door middel van allerlei sensoren steeds meer gedigitaliseerd en ‘internet enabled’ wat onder meer voordelen oplevert op het gebied van onderhoud. Via de link hieronder is te zien hoe liften van Kone in diverse landen real time met elkaar ‘praten’ door middel van het IBM Watson IoT (Internet of Things) Platform: http://machineconversations.kone.com/ Bedrijfscijfers, ratio’s en waardering De omzet van Kone bedraagt momenteel EUR 8,8 miljard en de winst EUR 1 miljard. De nettomarge bedraagt een fraaie 11,6% en met een rendement op het eigen vermogen van 38,6% is de winstgevendheid bijzonder goed te noemen. De grootte van het orderboek bedraagt EUR 8,6 miljard. Overigens is het zo dat wanneer een lift of roltrap wordt gekocht deze eerst betaald wordt en vervolgens pas geleverd. Dat verklaart dat er sprake is van negatief werkkapitaal wat vanuit aandeelhoudersperspectief bekeken gunstig is. De beurswaarde van Kone bedraagt EUR 18,4 miljard en de balans is ijzersterk met beduidend meer cash (EUR 2,1 miljard) dan rentedragende schulden (EUR 229 miljoen). Uitgaande van een winstgevendheid in lijn met de consensusprognoses, een dividenduitkeringspercentage van 70% en een discontovoet van 6% valt de waarde van een aandeel Kone op circa EUR 65,- te becijferen. Zie dit artikel voor meer toelichting over de achterliggende waardeberekening. Kansen en bedreigingen De vraag naar liften en roltrappen in zowel de Verenigde Staten als Europa stijgt. India vormt een ware groeimarkt en dit land, waar Kone overigens marktleider is, behoort naar verwachting binnen vijf jaar tot de vijf belangrijkste markten voor liften en roltrappen. Overnames van vooral kleinere spelers, met name op het gebied van onderhoud, vormen een aantrekkelijke kans: het is simpelweg rendabeler om in een bepaald gebied meer liften en roltrappen in onderhoud te hebben zodat een monteur minder tijd kwijt is aan het reizen tussen de verschillende installaties. Nu de wereldwijde vraag naar nieuwe liften en roltrappen wat stagneert – veroorzaakt door China, daarover zo dadelijk meer – wil Kone zich zoals gezegd extra toeleggen op services. Zo wil Kone de komende jaren meer dan een miljoen liften verbinden met de cloud (het internet). Met de extra investeringen in services en technologie verbetert naar verwachting de positie van Kone op de lucratieve markt voor onderhoud en modernisering welke zich kenmerkt door stabiliteit. Winst uit energie Overheidsregulering speelt Kone hierbij overigens eveneens in de kaart. Liften verbruiken veel energie – tot soms wel 10% van het energieverbruik van een gebouw – en ook wat betreft het energiezuiniger maken van liften is er dus nog flink wat te winnen. Een voorbeeld van een recente innovatie vormen de zogeheten 24/7 Connected Services van Kone. Hierbij wordt gebruik gemaakt van het IBM Watson IoT platform en gerelateerde technologieën om intelligentie aan liften en roltrappen toe te voegen. Het systeem zorgt ervoor dat een grote hoeveelheid aan data van sensoren voordurend wordt gemonitord, geanalyseerd en weergegeven om de prestaties, betrouwbaarheid en veiligheid van een installatie verder te verbeteren. Afkoeling Het belangrijkste punt van aandacht betreft de Chinese markt die met circa 650.000 nieuwe liften per jaar met afstand de belangrijkste markt vormt. Kone is met een marktaandeel van zo’n 19% marktleider in China en China zelf is goed voor zo’n 30% van de omzet van Kone. Afgelopen jaar daalde het aantal nieuwe installaties in China voor het tweede jaar op rij wat veroorzaakt wordt door het afkoelen van de Chinese vastgoedmarkt. Recent stelde het management van Kone te verwachten dat de vraag naar nieuwe installaties in China ook dit jaar verder daalt, maar met een verwachte daling van tussen de 0% tot 5% wel minder hard dan voorgaande jaren het geval was. Ondanks de vooralsnog aanhoudend zwakke vraag in China lijkt alles erop te wijzen dat de vraag naar liften en roltrappen ook in China op enige moment weer groei zal laten zien. Management Over het management van Kone zijn we goed te spreken en sinds 2014 is de als econoom opgeleide Henrik Ehrnrooth (48 jaar; totale jaarvergoeding: EUR 4,5 miljoen) bestuursvoorzitter van de onderneming. In de periode daarvoor (2009 - 2014) was hij al de financiële topman bij het bedrijf. Dhr. Ehrnrooth is afkomstig uit de financiële wereld: tussen 1998 en 2009 is hij werkzaam geweest voor zakenbank Goldman Sachs en tussen 1994 en 1998 voor de Zwitserse bank UBS. De oorsprong van Kone gaat terug tot 1910. In 1924, na de oorlog en zuchtend onder een hoge schuldenlast en verouderde technologie, ging het moederbedrijf van Kone (Strömberg) failliet. Het nog wel winstgevende bedrijfsdeel Kone werd dat jaar overgenomen door ondernemer Harald Herlin. Erfgenamen van hem bezitten zo’n 22% van de aandelen welke samen meer dan de helft van de stemrechten vertegenwoordigen. Antti Herlin (60), achterkleinzoon van Harald Herlin, is voorzitter van de raad van commissaren. Vanwege zijn aandelen Kone is Antti Herlin de rijkste inwoner van Finland. Hendrik Oude Nijhuis heeft zich jarenlang verdiept in ‘s werelds beste beleggers. Hij is medeoprichter van Beterinbeleggen.nl en via de site WarrenBuffett.nl is zijn bestseller over Warren Buffett gratis beschikbaar. Deze analyse is niet bedoeld als individueel advies tot het doen van beleggingen. De auteur heeft voor eigen rekening aandelen Kone Corporation in bezit.