Stabiele instabiliteit

De economie begint eindelijk aan te trekken en de ECB manoeuvreert zich voorzichtig naar het einde van kwantitatieve verruiming. Voor Nederland vormt dat geen probleem, maar kan Italië ook al op eigen benen staan? Een eerste analyse laat zien dat het een lastig verhaal wordt. De aandelenbeurzen zitten flink in de lift. De PMI voor de Eurozone staat met 56,8 op het hoogste niveau in jaren. Ook in Nederland ziet het er allemaal bijzonder rooskleurig uit. Het producentenvertrouwen steeg onlangs naar het hoogste niveau in bijna 10 jaar tijd en consumenten waren al sinds 2000 niet meer zo optimistisch. Zelfs de wereldhandel krabbelt weer op na een toch wel heel matig 2016. Het gaat dus stukken beter met de economie voor de Eurozone, hoewel er zeker kanttekeningen zijn te plaatsen. Zo is er nog steeds geen sprake van enige serieuze inflatiedruk. Deze druk moet vooral komen vanuit een versnelling in de loongroei. Maar ondanks dat Mario Draghi de Tweede Kamer wist te vertellen dat zijn beleid in drie jaar tijd ruim 4,5 miljoen banen heeft gecreëerd, is de loondruk alleen maar afgevlakt. Succesvol of niet, de ECB loopt tegen de limieten van het opkoopprogramma aan. De beleidsraad is dus nu al stapje voor stapje bezig zich een weg naar de uitgang te manoeuvreren. Kunnen we wel zonder? Maar kan de economie nog wel zonder QE? Nederland zeker wel. Of de Italianen al op eigen benen kunnen staan is een andere vraag. Daar zijn de meningen (terecht) over verdeeld. De schuld is met zo’n 133% van het BBP nog steeds veel te hoog en de groei is zwak. Dit jaar rekenen we voor een Italië op een groeicijfer van 0,7%. Dat is een vol procentpunt lager dan voor de Eurozone als geheel. Een positief groeicijfer is in Italië al heel wat, maar toch… Ook kenmerkt de Italiaanse politiek zich weer door de traditionele “stabiele instabiliteit” die we al jaren zien. De Italianen moeten voor 20 mei 2018 weer naar de stembus, maar de partij van oud-premier Renzi staat er na intern gedoe slecht voor. De eurosceptische Vijfsterrenbeweging van Beppe Grillo doet het daarentegen nog steeds goed in de peilingen, ondanks dat de burgemeester in Rome er een rommeltje van maakt. Op basis van de huidige kieswet kunnen de Vijfsterren er zo met de overwinning vandoor gaan. Reken dus tot de verkiezingen in elk geval niet op de lastige hervormingen die de Italiaanse economie goed zou kunnen gebruiken. Wanneer de ECB dan de deur achter zich dicht trekt, lijkt het dus een kwestie van tijd voordat de Italiaanse zorgen weer de kop op steken. Italië blijft de achilleshiel De wetenschap dat er altijd een koper op de loer ligt voor het Italiaanse papier is vooralsnog bijzonder geruststellend. De Banca d’Italia heeft sinds de start van QE al voor ruim 255 miljard euro aan Italiaanse staatsobligaties gekocht en daar komt de komende tijd nog zo’n 10 miljard euro per maand bij. Maar hoeveel zouden de Italiaanse 5-jaars rentes dan kunnen stijgen wanneer de ECB stopt met QE? Dat antwoord is natuurlijk niet op voorhand te geven, maar de onderstaande grafiek suggereert dat het – zelfs zonder toenemende politieke onrust! – zo maar eens 60 basispunten zou kunnen zijn. Grafiek 1: De Italiaanse 5-jaars rente kan fors stijgen als de ECB stopt met QE Dat zit zo. Vanuit een theoretisch oogpunt is in een perfect functionerende muntunie de risicovrije rente van een lidstaat gelijk aan de risicovrije rente van de unie zelf. We kunnen de risicovrije rente voor Italië omschrijven als het geëiste rendement op de 5-jaars obligatie minus de premie die er betaald moet worden als verzekering op het kredietrisico (via een credit default swap). Voor de Eurozone pakken we de 5-jaars Eonia swap als benchmark. In een perfecte wereld zou het verschil tussen deze twee reeksen (de “basis spread”) nul moeten zijn, maar we weten ondertussen allemaal dat de Eurozone verre van perfect is. Doordat de Banca d’Italia elke maand voor zo’n 10 miljard euro op de markt komt voor Italiaanse obligaties, is het rendement dat geëist wordt op de 5-jaars obligatie te laag in verhouding tot de verzekeringspremies die er betaald moeten worden om het kredietrisico af te dekken. Zestig basispunten. Dan zou de 5-jaars rente op basis van de huidige koers oplopen naar zo’n 1,60%. Hoewel dat de situatie wel op scherp zet, is dat natuurlijk nog geen reden tot paniek. Maar wat als tegelijkertijd de Vijfsterren een grote verkiezingsoverwinning boeken en termen als Quitaly en Italeave weer de headlines halen? Het is maar de vraag hoe sterk het vertrouwen dan nog is. In elk geval vormen die zestig basispunten dan nog maar het begin.

Stabiele instabiliteit

HET BESTE VAN DE TELEGRAAF

Eind aan lijdensweg ’Zeesluis IJmuiden’

’Trage versoepeling kabinet heeft hoge prijs’

’Spookcommissarissen op de piste bij SnowWorld’

Onderzoekers Wageningen werken aan ’jaarrond de lekkerste tomaat voor weinig’