Nieuws/Financieel
411830
Financieel

Value8 boterzacht investeringsfonds

Professor Henk Langendijk, hoogleraar verslagleggingen UVA en Nyenrode, met wie ik begin deze eeuw in contact stond over de uitkomsten van het OK-Score onderzoek, noemt in deze krant op 12 mei de waarderingen van het beursfonds Value8 “boterzacht”.

Intussen bereikte mij van DFT-redactie het verzoek om ook vanuit ons perspectief eens naar dit fonds te kijken. Aangezien wij voor elk nieuw OK-Score onderzoek ten minste €5000 aan interne kosten dienen te reserveren, moet ik van een berekening afzien. Dit zou ook een overtrokken investering zijn voor een fonds waarin wij geen belangen hebben en ook nooit zullen hebben.

Henk Langendijk staat bij mij bekend voor zijn gevoel voor understatements. Wij zouden in aanvulling op zijn statement boterzacht” willen zeggen, zoals een pakje boter er uitziet na 12 uur Cypriotische zon (mijn vakantieadres op dit moment).

Doelstellingen te ambitieus

Nou ben ik al sinds 2007, toen PP de Vries (zonder verbindingsstreepje) uiteraard zonder wederhoor, groteske leugens over de OK-Score tentoonspreidde, geen fan van hem. Dit staat een zakelijke beoordeling van het jaarverslag 2016 niet in de weg. Dat vakantie-uurtje kan er wel af. Ik denk namelijk – na lezing van het jaarverslag 2015 – dat de IFRS voorschriften inderdaad zijn gevolgd, eigenlijk meer onder de verbeterde toevoeging van: ze zijn bewust benut.

In het jaarverslag staat het streven de AEX te outperformen, met als ondergrens een jaarlijks rendement van 15%. Dit is een ambitieus voornemen, zeker als in hetzelfde jaarverslag over 2015 al een daling van 9% wordt genoteerd en er nog wel het een ander te wachten staat. Maar daarover later meer. Er blijken dus wel degelijk zeker ex-aandeelhouders met inzicht te bestaan.

Feiten zijn: een Raad van Commissarissen die zich afvraagt of zij nog wel “competent genoeg zijn om de lappendeken van deelnemingen als gevolg van de focusstrategie(?) te kunnen overzien. (blz. 10).

Jaarrekening opgeleukt

Onweerlegbaar is ook het feit dat al – zeer correct – door onafhankelijk analist Roel Gooskens – werd neergelegd dat de netto operationele kasstroom (blz. 24) zonder de herwaardering over beide jaren negatief zou zijn. Ruim 6,5 miljoen negatief in 2014 en 3,7 miljoen negatief in 2015.

Op de balans is er ook sprake van een herwaardering. Die toename is beperkt tot 5,8 miljoen. M.a.w. uit de winst- en verliesrekening wordt de balans in twee jaar opgeleukt met 5,8 miljoen uit de met 10,2 miljoen opgeleukte winst- en verliesrekening). Het verschil van 4,4 miljoen wordt niet als herwaardering benoemd, maar als operationele winst. Dit lijkt mij binnen IFRS echter nou weer niet correct.

Een verschil van 35 miljoen

Wel wordt volgens IFRS het recent gekochte belang in Source opgevoerd met een goodwill van 13,3 miljoen (zonder de balans daarvan te verstrekken zoals bij de andere deelnemingen). En dat terwijl dit bedrijf met een negatief eigen vermogen van 2,7 miljoen in feite technisch failliet is.

Er wordt daarbij verwezen naar het bestaande aandelenbelang en de toekomstige cash-flow van Source, die nog wel even 50 miljoen schuld aan derden moet voldoen. In mijn vocabulaire is dat dan een 44%-belang in 50 miljoen schuld, maar vooral géén 13,3 miljoen bezit. Laten wij die transactie maar afronden op 22 miljoen latente schuld voor Value 8 i.p.v. 13,3 miljoen aandelenbezit; een verschil van 35 miljoen: de opleuking van IFRS kent geen grenzen.

Het biedt Value 8 daarmee wél de publicitaire mogelijkheid om de show te stelen met een héél snel stijgende omzet door de consolidatie van de omzet van Source. Die omzet stijgt in 2015 met ruim 150 miljoen. Wel grotendeels Source omzet met 0,0% netto bijdrage. Maar ja, het staat leuk op de Value 8 winst- en verliesrekening.

Toen ik ook nog vaststelde, dat de door Value 8 aan Source verstrekte lening van 3,3 miljoen (eeuwigdurend), direct opeisbaar is bij een eventueel faillissement van Source, ben ik maar gestopt. Zeker omdat deze lening volgens diezelfde IFRS uiteraard tot het eigen vermogen van Source gerekend mocht worden, maar door Source direct weer aan Value 8 werd terug geleend.

Een stap terug naar Vilenzo

Ik kon mij beperken tot een analyse die elke redelijke analist kan maken. De OK-Score zou hierin geen verbetering kunnen brengen. Het deed mij wel denken aan Vilenzo. Een bedrijf waarop PP de Vries ná het faillissement erg boos was, hoewel de OK-Score het voor PP de Vries toen nog onbekende faillissement al in 2000 zag aankomen. Ook hier werd door een lock-up de reguliere handel in aandelen onmogelijk gemaakt, waardoor de beurskoers manipuleerbaar werd. Overnames werden betaald met eigen (veel te hoog gewaardeerde aandelen) die daarna als gevolg van een lock-up beding al evenmin verhandelbaar waren. In het geval Vilenzo waren destijds zowel de kopende partij (Vilenzo) als de gekochte partij (van Gils) in feite technisch failliet. Inmiddels hebben de bestuurders via de curator een uitbundige bijdrage aan de boedel mogen leveren.

Resteert de vraag over een koersdoel. Ik wil die vraag maar schuldig blijven. Mijn opgave is om als analist met een trackrecord van 98,6% betrouwbaarheid u enig inzicht te verschaffen hoe in ieder geval wij er naar kijken.

W.D. Okkerse MBA is CEO van het OK-Score Institute in Brussel en Rotterdam. Tevens was hij gastdocent aan de Universiteiten van Delft en Leuven alsmede de Hogeschool van Arnhem en lid van de Raad van Advies van de Hogeschool van Amsterdam