498925
Financieel

Klappen bij bedrijfsobligaties

De weg in obligatieland valt kortweg in te delen in drie rijstroken en alleen de middelste is voor ons veilig. Links overheerst het renterisico, rechts het risico op (forse) koersdalingen.

Aan de linkerkant bevinden zich de leningen van goede debiteuren, die dankzij die status spotgoedkoop kunnen lenen. Enkele recente voorbeelden. DSM leent tegen 1,4% rente voor een 7-jarige looptijd. Het Belgische telecombedrijf Proximus (voorheen Belgacom) betaalt 2% voor een 10-jarige looptijd.

Vandaag kwam onze eigen luchthaven Schiphol naar de markt met een 11-jarige lening tegen een rendement van 2%. Iets verder terug, in april 2015, bracht Volkswagen nog een lening naar de markt die beleggers voor 6,5 jaar een coupon beloofde van 0,75%. Inderdaad, driekwart procent.

Renterisico

Wij bevelen deze leningen niet aan onze klanten aan om de volgende twee redenen. Allereerst vanwege het renterisico. Niet dat wij hogere rentes voorzien, maar mocht de rente om wat voor reden toch gaan stijgen, dan zijn leningen als hierboven kwetsbaar.

Want stel dat de 8-jaars rente voor het bedrijfsleven over twee jaar stijgt van 2% naar 4%. Als bezitter van de oorspronkelijke 10-jaars lening van Proximus ontvangt u dan voor de resterende 8 jaar die 2% rente, terwijl een debiteur van dezelfde kwaliteit als Proximus 4% rente zal betalen.

De koers van een obligatie beweegt zich tegengesteld aan de rente. Een stijging van de rente van 2% naar 4% voor een looptijd van 8 jaar staat gelijk aan een koersverlies van 14%.

Debiteurenrisico

Behalve het renterisico speelt het debiteurenrisico. Ik heb niet voor niks Volkswagen als voorbeeld genomen om hier een beeld van te schetsen. Volkswagen kon een half jaar geleden nog tegen een afbraaktarief lenen, 0,75% voor 6,5 jaar. Sinds vorige week ligt het concern met ‘Dieselgate’ vol onder vuur. Beleggers liggen op de pijnbank, niet alleen de aandeelhouders maar ook  de bezitters van de 0,75%-lening. Omdat plotseling de angst voor wanbetaling is toegenomen, eisen obligatiebeleggers een hogere vergoeding voor dat risico.

Het rendement op de lening is in een week tijd gestegen van 0,75% naar 2,20%, goed voor een koersdaling van 100% naar 92%. Maar zolang ik niet verkoop is er toch niets aan de hand, zult u zeggen, dan krijg ik gewoon mijn 0,75% rente en op het eind mijn 100% terug. Klopt, maar gezien de koers zijn er toch verkopers die het niet vertrouwen, het zekere voor het onzekere nemen en hun verlies pakken.

Hoogrenderende obligaties

Aan de rechterkant van het spectrum bevinden zich de hoogrenderende obligaties. Hier worden rentes betaald van 6% tot 8,5% aan toe, maar dat is niet voor niks. We bevinden ons in de hoek van bedrijven die niet een tekort hebben aan vreemd vermogen (leningen, schulden en kredieten) maar aan eigen vermogen (bezittingen, geld op de bank). Beleggers houden daar rekening mee en eisen een hoge vergoeding.

Wie vervolgens denkt dat die hoge rente garantie voor veiligheid biedt komt bedrogen uit. Als eenmaal blijkt dat ondernemingen vanwege die hoge schuld in de problemen zijn, gaat het ook fout op de obligatiemarkt.

Abengoa

Het Spaanse energiebedrijf Abengoa hebben we hier meermaals aangehaald. Het bedrijf wil nieuwe aandelen uitgeven om schulden af te lossen. Beleggers twijfelen aan het effect van die maatregel en doen de obligaties de deur uit. De koers van een 7% lening tot en met 2020 is inmiddels gehalveerd en staat onder de 50%. Bijpassend rendement: 28%+.

Portugal Telecom

Het onlangs door Altice overgenomen telecombedrijf Portugal Telecom is een ander geval. Het was een bijzondere deal. De oude eigenaar van Portugal Telecom was het Braziliaanse telecomconcern Oi Group. Oi Group heeft namelijk niet alleen het geld van de overname (7,4 miljard euro) ontvangen, de Brazilianen zijn ook met de schulden van de Portugese telecommer blijven zitten.

Nu gaat het de laatste tijd niet zo goed met Brazilië: recessie, omkoopschandaaltje, begrotingsproblemen, gierende inflatie, afwaardering door Standard & Poors. Dat is ook beleggers opgevallen. Die kiezen niet alleen eieren voor hun geld maar ook het hazenpad. De door Oi Group overgenomen obligaties van Portugal Telecom International Finance BV zijn grofweg met een derde gedaald en renderen 16%.

Scholz

Een laatste voorbeeld is de Duitse schroothandelaar Scholz. Scholz is voor de tweede keer in korte tijd op zoek naar nieuw geld. Alleen laat de Japanse aandeelhouder die ze de eerste keer te hulp is gesprongen het nu afweten. Een dreigend tekort aan geld-in-kas bezorgt obligatiebezitters het zweet op het voorhoofd, hetgeen is af te zien aan de koers van de obligatie.

De 8,5% lening leverde vorige week op een enkele dag zomaar dertig punten in om vanaf dat niveau weer op te veren. Met een resterende looptijd van anderhalf jaar noteert de koers nu rond de 86%, hetgeen een rendement van boven de 20% geeft.

Bij de uitgifte van de lening, in maart 2012, hebben we dit dossier aan Willem Okkerse ter beoordeling gegeven, een 8,5% coupon leek ons wel wat. Uit zijn bevindingen kwam onder meer naar voren dat hij 80 tot 100 mln euro op de balans miste. Waar dat geld was gebleven, wist ook Willem niet.

Eind 2013 bleek waarom. Scholz kampte plotseling met een negatief eigen vermogen van -13 mln. Dat was een jaar eerder nog 300 mln plus. Op zijn advies hebben we de zaak toen maar laten rusten. Een verstandige beslissing.

Ron Boer is partner bij Het Effectenhuis Commissionairs B.V., een onafhankelijke specialist in de advisering en handel in obligaties en tevens beheerder van drie beleggingsfondsen: het OK Wereld Fonds (aandelen wereldwijd), het OK Magnificent Twenty (Amerikaanse aandelen) en het Wereld Rente Dividend Fonds (vastrentende waarden).Cliënten van Het Effectenhuis kunnen een positie hebben in de behandelde fondsen op het moment van publicatie. Mocht u tot koop of verkoop overgaan, overleg vooraf altijd met uw adviseur/beheerder.