Nieuws/Binnenland
1171040
Binnenland

Inefficiënte markten

De meest gestelde vraag op de Dag van de Belegger en tevens de vraag die centraal staat in het DFT seminar van donderdag is waar de kansen voor het komende jaar liggen. Wat mij betreft is het antwoord ieder jaar weer hetzelfde:  profiteren van inefficiënte financiële markten. Een lekker theoretisch antwoord zult u zeggen. Maar wat kunt u ermee in de praktijk? Ik zal proberen het wat inzichtelijker te maken.

Wat is het?

Ondanks het feit dat er ontelbaar veel marktpartijen zijn en er duizenden miljarden per dag omgaan, is de prijsvorming op de financiële markten niet altijd even logisch. Dit heeft een aantal permanente oorzaken die vooral te maken hebben met beperkingen. Beperkingen van toegang tot markten, beperkingen afgedwongen door regelgeving of beperkingen die beleggers zichzelf opleggen.

Tijdelijke oorzaken van inefficiënte markten komen daarnaast nog voor wanneer marktpartijen niet zo goed meer op de prijsvorming letten; bijvoorbeeld bij verplichte liquidatie van posities of op hol geslagen computers.

Hoe kan ik eraan verdienen?

De theorie zegt dat gelijke producten waar ook ter wereld op hetzelfde moment eenzelfde prijs moeten hebben. Voor de meeste producten geldt dat ook. Denk bijvoorbeeld aan de euro/dollar waar op hetzelfde moment op verschillende plaatsen in de wereld dezelfde prijs tot stand komt. Mocht dat namelijk niet het geval zijn, dan kun je op de ene plaats het product kopen om het tegelijk op een andere plaats te verkopen en zo de winst opstrijken. Nu zijn er heel veel producten die niet precies hetzelfde zijn, maar wel heel veel op elkaar lijken en/of van elkaar zijn afgeleid. In dat geval kun je het ondergewaardeerde product kopen en tegelijk het overgewaardeerde product verkopen (short gaan) en wachten tot de juiste verhoudingen weer hersteld zijn.

Een paar klassieke voorbeelden:

Gespleten persoonlijkheid

Begin deze eeuw had het Indiase Infosys behalve een notering in Mumbai ook beursnotering  in de VS (nog steeds trouwens). Enige tijd na de introductie in Amerika noteerden de aandelen daar een premie van meer dan 125% ten opzichte van dezelfde aandelen in India.

Iets dergelijks overkwam ook een in New York genoteerd fonds dat belegt in Taiwanese aandelen. Vanwege de enorme vraag van beleggers in dit fonds wisselden de aandelen tegen drie keer de waarde die in Taiwan betaald zou moeten worden.

Waarom betalen beleggers een veelvoud voor een product dat ze elders goedkoper kunnen krijgen? In dit geval omdat de Amerikaanse overheid haar onderdanen verbiedt rechtstreeks aandelen te kopen buiten de VS, waardoor goedkoper kopen in het buitenland geen optie is.

De tweeling

In 1907 fuseerde het Nederlandse Koninklijke Olie met het Engelse Shell. Afgesproken werd de beursnotering in beide landen te laten bestaan. De Engelse aandelen hadden recht op 40% van de gefuseerde onderneming en de Nederlandse aandelen 60%. De verhouding van de waarden van beide aandelen was hiermee vastgesteld. In de jaren die volgden schommelden de Engelse en Nederlandse aandelen rond hun theoretische verhoudingen. Vanaf 1990 echter stond de verhouding vrijwel permanent in het voordeel van de Nederlandse aandelen. De theoretische overwaardering liep op tot wel 15%.

Wat was er gebeurd? De Nederlandse aandelen hadden inmiddels ook een notering in New York gekregen en maakten deel uit van de S&P500 index. Indexbeleggen werd in die tijd populair. In plaats van aandelen te selecteren, kochten beleggers een mandje met indexaandelen. Daarbij werd niet gekeken of dezelfde aandelen elders goedkoper gekocht konden worden. Deze overwaardering duurde totdat de maker van de index besloot dat alleen nog bedrijven in de S&P500 vertegenwoordigd konden zijn als het hoofdkantoor in de VS gevestigd was. Aandelen Koninklijke Olie verdwenen daarmee uit de index. Op dag van de bekendmaking van de indexwijziging was de overwaardering in een keer verdwenen.

Moeder en dochter

Al decennialang doet zich van tijd tot tijd het fenomeen voor dat de waarde van beursgenoteerde dochterondernemingen niet in verhouding staat tot de waarde van de moeder. Voorbeelden uit het verleden zijn 3Com/ Palm en Philips/Taiwan Semiconductors. Ook op dit moment speelt iets dergelijks met ASMI en haar dochter ASMPT.

Financiële markten en producten kunnen soms erg complex zijn. Soms zijn verbanden duidelijk, zoals in de bovenstaande voorbeelden; soms zijn ze wel duidelijk maar moeilijk te berekenen, zoals bij de stortvloed van gestructureerde producten die beleggers over zich heen hebben gekregen. En soms zijn de verbanden ook minder zichtbaar, zoals afgelopen zomer toen de risicoperceptie van de aandelenmarkten en de kredietmarkten ver uiteen liepen.

Met zoveel markten wereldwijd en zoveel producten zijn er altijd combinaties te vinden om van inefficiënties te profiteren, waarbij een aantrekkelijk rendement gemaakt kan worden met een beperkt risico. Dat geldt niet alleen in 2012, maar ook in 2013 en de vele jaren die nog komen gaan.

John Hoek is directeur van Eucleria Capital en heeft meer dan vijfentwintig jaar professionele ervaring op de financiële markten, onder andere als effectenhandelaar en hedgefondsmanager.